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（旧文）

这篇文章的目的，是对大陆的经济状况做一个简单的横截面描述，以为投资的大趋势做一个简单判断。

尽管在过去2000年中，中国 从没有被准确定义过，无论是其疆域，还是其统治者的政权合法性依据，但该名词，一直被沿用。（参见《历史哲学概述》系列）现今中国大陆统治者的政权，如果从1949年算起，已经有62年。考虑到一个青年人对世界的有思考的认知，从15岁算起的话，一个77岁左右的普通农民或者工人，他的一生，经历了如下一系列事件：农业集体化、粮食紧缺、工商业公私合营、肃反运动、全民整风、阶级斗争、亩产千斤的大跃进、大炼钢铁、公社化、归咎于天气替罪羊的大饥荒、农业学大寨的样板推广，而在整体的经济形态上，中国式的计划经济，多养了一只鸡，便需要被割掉资本主义尾巴而被批斗的结果，彻底摧残了市场活动，最终在文革期间，达到衣不蔽体、食不果腹、民不聊生的情况。（现今一个活生生的例子，便是邻近的北韩，是一个典型的袖珍版，每一天，由于极权政府的继续资助，金家王朝治下，数百万人仍在挨饿）

对于城市的知识分子而言，除了上述这些，还经历了由《红楼梦》引起的文艺批判，整风整党、反右倾、百家争鸣的引蛇出洞、反右派、《海瑞罢官》引起的文艺黑哨、第一张大字报引起的文革、 八个样板戏、上山下乡、喷气式、阴阳头的侮辱人格的批斗。

如果普通的农民百姓最凄凉的日子，是三年大饥荒，那么文革10年，则是有史以来知识分子最黑暗的地狱。从1949到1976年的27年间，宫廷政治的丑陋争斗，通过层层的政治运动放大到每一个层级的百姓中，通过各种媒介管控、洗脑，在毛腊肉去世以前，十亿百姓，都用他的阶级斗争理论来认知人生，而任何持有异议者都被清洗出去乃至肉体消灭，剩下的，或者精神上分裂，或者带上面具伪装，或者彻底的背叛人格和道义。

当邓矮子以政变的形式，活捉了四人帮，赶走了华国锋而夺权成功之后。1979 - 1981年，主要的社会活动，是大平反，知青回城。面对10多亿被洗脑了20多年的愚民，邓不能或者不愿意去直接清算毛腊肉的罪行，也不能或者不愿意倒戈去学习戈尔巴乔夫清算整个统治阶层，更何况帮助他上台的拥趸，也曾经是文革的推波助澜者和历史的罪人。

于是，毛腊肉并没有像列宁的尸体一样，被从棺木中崛起而掘墓鞭尸，而是继续放在纪念堂等待后来者的鞭挞，赤色旗帜也没有改号，在这种情况下，中国整体的经济发展，便继续在过往的旗帜覆盖下，开始新的方向。（1949-1981年历史，参读十卷本《中华人民共和国史》）从1981年开始，是从所谓 中国特色的社会主义 到 1992年之后的 改革开放。至今刚好三十年。

农村的起步，是从安徽自发的以性命相互担保的 家庭承包责任制，而沿海小工业的起步，则是从乡镇企业开始。以官方非常不可靠的 GDP 数据计算，三十年 GDP 成长14倍以上。考虑到1981到1989年，从赤贫开始的经济成长，到要求公平分配，打击官倒，去除贪污的学生运动，实际上不足10年时光。可以看到，当市场的自发力量，试图推动制度的重建，遇见权力的阻挠时，将爆发出多大的能量。

当邓矮子在广场外用坦克和散花弹屠杀学生，却没有像利比亚的卡扎菲一样，被送上断头台而侥幸过关时，他所庆幸的是82 - 84年，以及86 - 88的经济增长，至少还有一部分百姓满意。从而，92年以后，他才进行了所谓的南巡，用讲话的形式，强调继续市场化的推进。因为这一次由他拍板而担负上千古罪名的屠杀的背后，能真正保住红色政权的依据是经济增长，由计划经济失败教训而默认的市场化力量所促成的经济增长，被认为是保住政权的依据，而这成为也是此后20年的主要基调。

在过去20年间，无论社会及统治阶层内部充满何种尖锐矛盾，经济增长，被排在远比其他一切优先的位置，因为这是邓矮子在文革和64屠杀中学到的深刻教训。而其他的各种价值与诉求，均被认为是可控制的。同时，各种利益的重新分配，也一直在冲突中不断进行着。在过往20年间，全球化的力量，网络的影响，技术的进步，也一日千里，各种前所未见的新事物及媒介，以全新的速度创新和传播，令到地球变得坦平。

江朱时代，除了对低竞争力的纺织、钢铁产业进行大力裁员之外，最重要的是保持了对外部世界的尽力开放，跨国资本的流入 (FDI)，配合人口红利中，大量年轻劳动力从农村迁移入城市进入工厂，亚洲金融危机引起的供应链从东南亚向中国沿海的迁移，WTO 的签署及推进，再到金融体系改革，银行上市，做实资本账，又因为尚未完全开放而躲过2008年的金融海啸，这一系列事件，均使整体经济在风浪中继续成长，而工业的生产水平及管理制度已经深化到足够成为全球最大制造工厂的水平。

而这一发展的结果是，由于参与了全球化分工，因此沿海和内陆的经济发展和百姓收入严重差异化，先富起来的一部分人继续利用先行优势扩大差距，而拥有权力者则急起直追。社会的财富，从开始的冒险企业家手中，转移向资源垄断者，以及进一步的，权力拥有者手中。这即是所谓 猪养肥了再杀。而财富的社会不均，由于机会上的不平等而积聚了新的怨恨。

再回头来看看2008年10月，在金融海啸肆虐时，笔者对经济长期保持乐观，主张继续持有股票， 保持投资的五个理由：

1. 中国有着全世界最为年轻的愿意参与资本主义市场运作的人口，以及亚洲人极其典型的高储蓄率。
2. 改革开放30年以来，无论男女老幼，前所未有的赚钱的欲望和热情。
3. 不可抑制的市场化及全球市场参与大趋势。
4. 对台战争的不可能性。
5. 1997年亚洲金融危机以来，取代四小龙和四小虎成为全球的制造工厂。

如同前面所说，从文革到改革开放之后，红色旗帜的合法性，其实并不来源于任何意识形态因素， 因为毛版本的马列主义实际上已经彻底破产，除了极其少数的脑残真的还认同并坚持一个毛版本的100年前的僵尸理论外，绝大部分经济的参与者，只是在这套伪装的残存话语框架下，进行自己男盗女娼的私利活动，而对这一荒谬的话语的保持，只不过是为自己所拥有的既得利益辩护而已。

对于百姓来说，过去20年活生生的教育所获得的知识和经验就是，意识形态不可靠，钱才可靠。拜金主义已经成为新的意识形态。因此，无论政治框架发生何种变化，甚至某些脑残的阴谋家鼓吹唱红歌重新追忆历史时，经济活动的自利追求，并不会因此而停顿，歌照唱，舞照跳，房照炒，麻将继续打，只要不妨碍赚钱就可以。如同前面矮子留下的教条，真正保持政权合法性的是经济上的成就。因此，任何一种洗脑式的意识形态教育，在金钱面前，都变得苍白。

赚钱成为朝野共识，甚至在大城市中，中产阶级的成长令到其他价值观及道义诉求变得更加强烈，但由于经济的发展如此的不平衡，考虑到尚有6 - 8亿左右的人口，生活在城镇以及农村中，尽管人口红利将在2 - 5年内达到顶点。但这并不意味着经济中的劳动力会立刻不足，刘易斯拐点 对经济的作用，并不是一时刻的作用，相反，这意味着未来2 - 5年，年轻的劳动力将达到历史的最充沛程度，只是，他们已经未必愿意进入工厂并过着前代工蚁般的苦日子。

由于中国的幅员是如此辽阔，因此接替了东南亚 雁行模式 加工链的分工位置，并不会因为人民币升值等因素迁移到越南或者印尼中去，而是相反，会迁徙到中西部地区去，（蔡昉，《中国劳动密集型产业的区域延续》）这一动力由于海啸以后，东南部地租及物价的腾升，而变得更加明显，富士康的迁移，便是一个良好的方向标。而制度及管理模式从沿海到内陆的迁移，将比以前更加迅速，这意味着知识的积累及传播的时间更加短，而资本主义的竞争作用，也更加明显而加剧。

在这种情况下，内陆的经济，看起来将有可能继续沿海过往20年的发展，而令普通百姓收入增加，从而保持对被统治的认可。因此，类似于70多年前，井冈山流匪的情形，实际上不大可能出现。但这并不意味着各种社会矛盾不会进一步加深。

从经济发展上看，江朱十年可能是最好的十年，尽管大肚江残酷的镇压了轮子功，而棺材朱则以反贪为名，把富人抓起来收税，强中央财政而弱地方。但在对待外部资本主义世界和市场经济问题上，这十年却是最为拥抱自由市场竞争体系的十年，WTO 即为其高峰。

相比于此后十年，一哥捣糨糊，二哥在演戏。权力被进一步无限度的伸张，国进民退，侵犯了百姓有限的私权，官僚体系膨胀，裙带关系阻塞了百姓升迁的渠道。这样一种捣糨糊十年，是明显增加了民怨。特别的是，河蟹社会的玩法，正如笔者在2003年便已经在《推事及剪箭及板兰根及禽流感之关系》一篇中，富于远见的引用明江盈科《雪涛小说》所说明：

有医者称善外科。一裨将阵回，中流矢，深入膜内，延使治。乃持并州剪，剪去矢管，跪而请谢。裨将曰：镞在膜内者，须急治。医曰：此内科事，不意并责我。

非典一役，已预示此后糨糊十年之金马表演。错失改革良机，良可叹也！

回到文章一开始的代际分布，经济结构中，少数的50 - 55岁人口（1961 - 1966年出生）甚至更大几岁的，可能是经济中最大的受益者。因为当他们成年时，(1981 - 1988之后)，正好踏中经济腾飞三十年，而竞争更加原始，需要的是胆识而不是精细的谋略。少数成功者，赚足30年，从而积累大量财富。比如根据胡润报告，财富超过十亿的富豪平均年龄为50岁，而百亿级富豪平均年龄为51岁。

由于他们年轻时代所受的教育，并不是完全的西洋教育及价值观，相反，在摒弃了共产版本之后，却不能放弃自我去重新改造接受西洋教育，但又深知计划经济之错误，从而出现一种 市场 + 民粹 的意识形态。一方面不断的坚持其中学时代接受的 社会主义 教育，对所谓的 资本主义 进行价值观上的批判，另一方面，却自觉不自觉地使用资本主义市场的工具进行获利。

相对来说，40 - 50岁的人口（1961 - 1971年出生）富裕人数会更多些。胡润的《报告》显示，中国内地千万元级以上富豪的平均年龄要比国外年轻15岁，且财富增长的速度更快，主要从事房地产和制造业。千万级富豪的平均年龄为39岁，亿万富豪的平均年龄为43岁。毕竟不奇怪的是，年纪大一些的，有更多的机会可以积累。而且，这一代的人，外语水平相对于上一代，会好很多，大学教育虽然不是非常稀缺，但仍然是极其重要的。特别的，随着经济规模的扩张，大量需要有能力以负担大场面的人才变得稀缺，老一代的原始摸索，实际上不如受过系统教育者来得更有优势，因此，留过洋的会更特别吃香。少数踏中互联网浪潮及有资本参与股市、房地产市场的大跃进者，其财富积累更加可观。

但是，这一代人也经历了64的屠杀，从而部分与统治者结下深仇，不可和解。相对来说，30岁 - 40岁的机会最多，（1971 - 1981年出生）也最富于竞争力，大学教育已经变得普及而且必不可少。英语也被强化到一种非过不可的程度。这变相加强了对外界的理解。在花旗私人银的《2010财富报告》， 中国有34.3万名百万（美元）富翁，但很多人都觉得这一数字被低估了。根据渣打银行（2008）的测算，中国100万美元资产之上富豪的平均年龄是34岁，远低于45岁的世界平均水平。这一部分人的资产，除了靠自己积累之外，也有一部分来自父辈的提携。而没有发达起来那些，尽管房子越来越贵，但生活却还不至于是一个问题，而且，他们多少也积累了一定资产，至多支持改良而非急剧的暴力方式。

真正向社会要求更多的是30岁以下的，即所谓80后。（1980 - 1990）由于早期的年轻化生育及糟糕的避孕措施，大多数现今的80后的父母，实际上只有50多岁，并未完全退休。父母年轻时的苦难，转而将大量的精力，财富用于给予这一代人，因此，上一辈的成功者与失败者的成绩，彻底的体现在这代人的社会晋升地位上。官二代、富二代 的继承作用，以及由于而来的财富分配上的不平等的诉求，集体体现在这一代人身上。

特别是，社会晋升渠道由于裙带关系的堵塞，权力掠夺财富，减弱了社会自由竞争的机会。高房价及高物价，使得这一代人的 要钱、要房、要女人 的诉求，变得越来越渺茫。真正要求变革的，将会是80后的诉求和现行体制的冲突。

很不幸的是，现行的体制，实际上是老人政治的延续。邓小平时代的当家者，都是80岁以上。而政治高层，这20年来，尽管一直在推行年轻化，但比起世界潮流来说，比如年轻而富于活力的克林顿和奥巴马来说，2007年的25位政治局成员，平均是61岁。尽管他们都把头发染得黑黑的，但并不比满头白发的克林顿显得年轻。因为这种老人体制，体现的不止是年龄，更多是体现在思想和话语上。他们是否能够充分理解30岁以下的80后的诉求，看起来很可疑。而他们掰着手指数数字的表演，是否能获得80后的认可，则更可疑。

从这一次的花卉过敏反应，便可以看出老人政治实际上完全找错了对象，将一直与之持续抗争并要求改良的60 - 70后抓起来，或许是合理的做法，但完全捉错用神。经历过64屠杀惨痛者，在没有很大把握时，绝不会试图用血肉之躯去再做无谓死亡。只有80后，才会轻易的进行无所谓的模仿及游戏，莫之许将其称为 冒进的左倾主义，实际上是过度的标签化，因为这种认真的渴望和诉求而希望并认可，却无任何实际的纲领及行动，正是80后的态度。

未来10年，随着90后的进一步成长，对自由的诉求，将变得不可抑止。而僵化的老人体制与这种自由的冲突，或许会变得完全不可调和。届时，墙，会被认为是一种完全不可接受的事物，而且，很可能很轻易的，便如游戏般被直接 PK 掉，而干掉 Boss 很可能是整一代人最大的娱乐。而满足了数代人的 经济成长以支持合法统治的正确性，会被认为是一个荒谬的理由。在这种情况下，可以为未来10年的投资做一个简单的总结：

1. 未来10年，经济成长依然是政权合法性的默认理由和遗训。朝野将继续一致不顾廉耻的赚钱。
2. 金融继续有限度推进开放，但节奏会比 WTO 设计的慢，金融问题，留待下节讨论。
3. 股市成立20年来，未经历正面的冲突及纷扰，而未来这种冲突看起来更加频繁，每一次外生冲击，可能都是买进的机会。
4. 年轻一代独立精神将更加明显，从而熊彼特式的毁灭式创造将更加频繁，各种新兴经济仍将 继续层出不穷。
5. 传统工业生存压力更大。但中国的制造业地位不会失去，只会搬到内地。而人工会越来越贵，从而逼产业更快速升级。
6. 各种冲突频繁，末世情结和焦虑感更加强烈。一夜暴富的心态和弱势阶层的情绪弥漫到更多人身上。这种心理作用，体现于股市将多于楼市。
7. 由于全民炒楼，因此楼价已经进入高原平台期，暴涨机会依赖于钞票的印刷程度，跌起来则可能时间非常漫长。
8. 人身安全及健康的问题，会比过去10年更加明显而突出。
9. 全球化和网络化不可抑制，墙是愚蠢的老人政治。
10. 未来10年，最大的冲突，是老人政治的僵化和年轻人的诉求之间的冲突。

从2011年开始，每一个人眼中的世界，将逐渐变成一页页的碎片，过去，从没有一次，分裂得如此厉害。因为伪造的神，已经被从神坛打倒，而独立的人，尚未成长起来。上帝的羔羊，在旷野中漫游，等待着被屠杀。

真理是被发现而不是被发明的。

为什么一个社会会进入到这样的状态：部分人生活极度浪费，却无法实现每个人都恰到好处地各取所需？

最近工作不忙了，优化了一下个人博客。

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• 最近看了很多大佬的博客，看着页面布局非常合理舒服，尝试优化了文章页面布局，力求更沉浸式阅读。感觉还有优化空间，后续再思考思考。

总是无法follow别人，即使装了v友的油猴插件。算了，就当成是个人网站编辑器来用吧

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投资一家企业，必然要分析其股权结构，才能进退有度。上一节写了长江李嘉诚保持绝对控股权之道，便是高价增发新股，然后利用小股东资金做生意，谋取厚利之后，又利用高分红的办法，将利润以现金形式返回到自己手中，再将分红累积起来，在股市低潮时，购入旗舰企业股票，从而保持绝对控股权。而国美黄光裕的问题，则在于扩张过快之时，被迫利用股权收购，遭遇房地产及当局打压之际，现金不足，给予管理层以可趁之机，当管理层利用权力增发以试图摊薄大股东之影响力时，便增加许多变数。

写完国美和长江，再来看看鲁泰股份。笔者在《鲁泰十六之扩股扩容和竞争》一节，阐述过该公司管理层如何利用资本市场，将一家原来的国企，改造成一家合资公司，再上市扩容，成为色织布业后起之秀的历史。

又在第十八、十九两节《成长的价值》和《累积股利投资法》中，探讨小投资者应该如何学习外资股东泰纶纺织，以企业家的心态去看待自己手上的股票，一路持有不放，伴随公司成长，坐收企业分红，搭乘企业成长的顺风车。这一节，进一步探讨该企业的控股权问题。

鲁泰股份的股权结构，有一个很特别的特点，是第一大和第二大股东，股份差别不大，而占总体比例甚低。长江李氏在持股33%时，尚不安心，一直增持到50%以上才能放心，而国美黄氏则在33%时，尚为人狙击。鲁泰大股东鲁诚纺织，按照2010年半年报数据，只有12.4%，而外资股东，则占11.88%。因此，市场上有许多分析员或者造势者，每好危言耸听，有时说大股东看好未来公司发展，会因此增持，有时则又说两者相差不远，会发生收购战。有时干脆直言大股东占股比例不大，容易为外人收购。这三种说法，看似有理，细究起来，都是造势而已。如果小投资者信以为真，以后日后真会发生收购战，届时股价飙升，提早买入以获利，则难免误信谣言损手。投资者需有火眼金睛及定力，才能看穿谣言。而最关键之处，则是勤力去搜集辨析资料，并加以仔细研究。

如同《扩股扩容和竞争》一节所阐述，1989年6月，因土共当局以坦克等军事武器残忍枪杀手无寸铁学生，英美国家对中国实行经济制裁，外国直接投资因此大幅度减少。此时资本对于人力而言更加稀缺，特别是外汇资本。泰国公司无道义考虑及立场，趁势于此时在大陆投资，以期有更高回报率。（此为 无耻的资本）

根据报章所述，泰国外资于大陆各地分散投资，参股以出资为限，而内资方则提供劳力，土地等参与运营。内资大股东并非如李嘉诚般本身有大量资本，组建的控股股东公司，也是拼拼凑凑。就当时情形猜度，大约外资以纯资本入股，内资则以银行借款及土地折算。一方出资本，另一方负责运营，各处所需，共谋其利。情况便类似当时邓矮子在广东开放特区时，三来一补的设想。而股份结构，从一开始便是50% - 50%的结构，并列大股东。这种结构，显示的正是资本-劳力-运营在当时情况下之互相不可或缺。

1993年2月，改组为股份制公司，同时发行职工内部股进一步集资，成为三足鼎立的情形，一直维持到上市之前。这个过程，一方面利用了员工手中的闲散资金，另一方面，也是将投资方、管理层和工人三者的利益捆绑在一起，可以使到上下齐心。而两大并列大股东的股权进一步被稀释，从50%稀释到37.23%。

股本情况（单位：万股）

公司第一次向公众发行股票，是1997年发行B股。是年亚洲金融危机爆发，此后，泰国经济陷入困境，外资股东虽未将股份卖掉换取现金，但也未再追加资金，而是坐收分红。如同之前所计算，从1994年到2000年之间，基本上，赚到的利润，几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。原因很容易猜测，外资大股东，一点也不信任中国的投资环境，稍微有可能，就施压给公司管理层，尽量通过分红把本金快速要回来。亚洲金融危机中，一方面中国企业抢尽东南亚企业在代工产业链中的地位，趁机崛起参与全球化，另一方面泰方已经再无法大展拳脚，追加投资以收购拓展。中国资本得以趁机积累。------所以，事后来看10余年前的亚洲金融危机，实际是中国制造业在全球化分工产业链与东南亚小国竞争的分水岭！中国之血汗工厂，从此无敌于天下。

外资大股东收到分红，没再追加投资。但A股大股东，收到分红后，同样并未追加投资。由于该大股东公司并不需要向公众披露更多细节，无从考究为何不再追加投资。纯粹推想而言，依据招股书所介绍，一方面可能是蓄意保持和外资大股东的对等，另外，也可能是大股东的投资公司，本身可能便是一个由亲朋好友拼凑而成的准职工内部公司，资金来源较为分散。因此，大股东公司收到分红后，未能形成一致意见以公司名义追加投资，而是摊分给具体成员，由成员自行决定投资意向。

可以看到，其中部分成员，更是公司员工或者高管，常常零零散散在市场上自行买入本公司股份，但却不懂估值及投资之道，时或高吸低抛，炒进炒出，试图博取短差，典型散户行为。

由于两大股东收到分红后，也未追加投资，继续保持原有控股比例。所以，该公司情况，既不同于国美因兼并而导致大股东稀释股权，也不同于长实蓄意选择时机增发、派息。大股东股权比例没有再增加，同时，由于股权制衡结构，被迫高分红，分出去的钱多了，没钱发展，又必须印刷股票募集资金，这才造成该公司一以贯之的 发展 → 高分红 → 缺乏本金 → 增发股票 的传统。

1993年从员工手中集资，1997年B股集资，2000年发A股集资，每隔3 - 4年就需要向外部股东集资，本来2004年又需要再集资一次，但因为碰上股改之前全部叫停，因此一直拖到2008年，再次增发集资。核心资本金的积累，实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票，原有股东的股权就被稀释。

理论上说，大股东股权过度稀释，便容易为人狙击，但情况并非如此。在2000年A股上市以前，虽然鲁诚投资只有18.4%的股份，但职工内部股尚不能上市流通，以二大股东加职工内部股的总数计算，可达到7,830万股，约占总股本的49%，虽然尚未达到绝对控股权，但也差不太远，一方面，制度环境不担心外资恶意并购，另一方面，如果真有恶意收购，只要确认外资大股东不会叛变卖给他人，基本上，不担心入侵者能收购到50%以上股票。而管理层大致上和控股大股东的团队重合，所以，也没有委托-代理问题。

2000年扩股5,000万股之后，第一、二大股东 + 职工股总和，占总股本约37.6%。如果入侵者要超过这个比例，最起码要取得7,830万股以上股数，但除去第一、二大股东 + 职工股，A股只有5,000万股流通股，B股只有8,000万股流通股。单一市场上，无法买到足够股数来达到大股东地位，只有在两个市场上同时买入才有可能。但考虑到当时大陆对于资金进出境的高度管制，可以这么说，很难有公司能够同时突破这种管制，在A - B股市场上同时买入累积足够的股数来超越这一比例。而能够突破管制的公司，该种能力之租值非常值钱，未必肯用来狙击这么一个纺织业的小公司。所以，事实上也不太担心恶意收购问题。

股权分置以前，法人股不能流通，因此，该种局面，一直保持到2004年以后。当职工内部股于2003年12月26日上市流通，此时A股市场上的流通股达到34%。恶意收购才在理论上成为可能。因此，可以这么说，2004年以前，内资大股东，实际上并不担心恶意收购问题。

由于本身法人股无法在市场上流通，A股市场上，股票从2001年的高峰，一路跌到2005年低谷。大股东坐收分红，不能出售，也不需关心股票售价，根本不考虑市场上小股民对股价低迷的感受。从这一点上，可以看出分红对于小投资者的重要性。如果一个企业的大股东无意在股市上操纵股价，又或者不受小股民投票制约、不需卖出股票来获得现金流，从而根本不关心股价的话，那么，小股民要获得收益，要么期望有其他投资者购入来托市，又或者只能期望高分红来回收投资了。

从数据可以看到，2005年以前，两大股东的股权，一直保持对等，就算已经有B股公众股上市，也未见各自买入以扩大自己投票权。从上面分析也可以看到，管理层基本为大陆人士，而外资只是保持控股，坐收分红，放任经理人独立，因此，根本无什么争夺控股权一说，从创业到2005年，十数年间，一直如此。所以，如果说未来外资大股东突然来争夺控股权，那么，争夺来做什么，自己管理？逻辑完全荒谬，造势者脑子都进水了！

投资者完全不能期望外资大股东会来争夺股权以托高股价，反过来，如果外资大股东要脱身，卖掉股票，也是很困难。从数据可以看到，由于B股市场容量极小，外资大股东如果要卖掉股权，势必会将股价挤压于一个长期低迷的价钱，无法出货。只要企业仍在继续增长赚钱，外资要回收成本的方法，便是继续要求管理层高分红。从之前的分析可以看到，就算从1994年算起，以净资产回报年15%计算，外资大股东收取7年分红，便将本金收回。此后便是无本生利，之前如此，之后更是如此！ 相信未来外资大股东仍然会类似李兆基从恒地挤牛奶，要求企业继续高分红。

所以，可以这么说，2004年以前，尽管鲁泰大股东股权极稀薄，但完全不担心并购问题，原因是体制保护。与长江、国美在香港上市不同。该种体制，保护了鲁泰的不会被收购。因此，也完全没有什么股权收购战的问题及遐想。

到了2005年，A股市场开始执行股权分置。按照当时证监设想，如果不完成股改，那么，日后便无法融资，鲁泰从2004年便面临扩张乏钱的局面，股改未完成，连可转债都无法发行，只能靠银行借款扩张，但借款总有限度，借得太多，利息成本太重，也容易出现现金流断裂问题。正如前面所述，此时色织业正是一场扩产大战，业内三强，溢达，雅戈尔，鲁泰，看谁比谁扩得快。如果不股改，便丧失日后融资机会，股市募资的优势便无法体现出来，因此股改势在必行。

但当时股改的整个对价方案，是以10送3为主流。大股东本身就无意抛售，纯粹靠拿分红挤牛奶，如果为日后融资而股改，送出30%的股票来获得流通权，则未免心有不甘。最终大股东左思右想，出了个方案，A股市场唯一非流通股股东淄博鲁诚纺织投资有限公司以其持有的993.72万股A股作为对价，流通A股股东每10股将获送0.7股。同时又做了一堆不挂牌交易卖出、业绩增加，分红增持承诺。业绩是可以努力做出来，分行增持，也势在必行，因为不增持，大股东便变二股东了，真正付出的，便是这10:0.7的对价，这个比例远低于市场，因此股价立刻受压。

虽然市场并不买账，但最终该方案侥幸过关，因此，2005年以后3年，A股大股东在市场增持，纯粹是执行当日股改承诺而已，也没有增加控股权或者看好公司日后发展之意。不过从大股东愿意送股来获得股改通过之行动，可以看出至少大股东还是愿意配合国家政策，打造乖孩子形象，以谋求系统体制内的支持，与外资不理不睬，纯粹坐收分红不同。

当日承诺三年分红入市增持及业绩承诺，实际上为小投资者带来搭顺风车的便利。由于有业绩承诺，因此，当股价低迷时，投资者买入持有，便可以坐享其成，而大股东公司由于三年分红均拿去增持，没有分红作为现金流来分派给内部百十名集资者，所以，一方面可以看到，过去数年，该公司的高管，零零散散的在市场买进卖出，赚取零花钱。

另一方面则可以预测，股改增持承诺一过，后续2年，分红势必进一步增加，笔者推测，这也是2009年分红较之2008年大幅度增加的背后原因之一，因为2大股东均有高分红需求。也因此可以预测2010年，该公司分红仍会进一步增加，对股价构成进一步支持。对于小投资者坐收分红作为现金流来说，非常稳当。从这一点上，可以看出，专心研究一家企业，方方面面，是可以推断出企业未来的运营行为，从而，对于投资者的投资组合而言，更有确定性，而这才是真正降低风险的根源。

因此，从并购角度，既不需要考虑外资股东，也不需要考虑其他类似的阻击手，原因是公司的资产，主要都是机器，地皮。就算股权被人控制，也没什么现金或者富裕资产可以榨取。唯一真正唯一可虑的，是A股上的同行。而这也到2005年以后才成为可能。比如说，雅戈尔或许是一个好的收购者。

先来看看雅戈尔2005到2010年的资产变化，笔者粗略的做了一个分拆：

雅戈尔2005

雅戈尔2009

从雅戈尔的资产负债表扩张，可以看到，纺织的绝对数额，在过去5年间，基本保持不变，地产高速扩张，而股权投资也高速扩张，使得纺织业变成极小比例。所以，未来不是地产，股权，纺织三足鼎立，而是纺织慢慢被剥离出去。剩下地产和金融公司作为主业。纺织业的顶点，基本到2005之后为止。

在过去5年间，雅戈尔是完全有大量现金，可以用来收购纺织业以达到扩张，2005年，鲁泰的总资产只有44.1亿，净资产17.3亿。净利润3亿。雅戈尔大约只需付出20 - 30亿现金，便可以完成全面私有化，而如果要占据绝对控股的话，则只需要10 - 15亿现金，便可以收购到50%以上股权，而该笔资金，对于此后资产负债表高速扩张，多上300亿资产的雅戈尔来说，完全绰绰有余。

如果雅戈尔在2005年可以收购鲁泰纺织的话，那么，市场上的色织布-衬衣行业，雅戈尔-鲁泰 公司，可以直接在2005年占据中国色织布行业50%以上的市场份额，达到寡占程度，再加上此后数年的发展，便足够垄断市场并阻吓后来者。

如果雅戈尔在2005年确实有意于继续发展纺织业的话，从战略上看，应该直接将鲁泰收购起来。看起来雅戈尔的大股东，更感兴趣于地产和股权投资，当然，在过去5年间，地产确实是一门极其赚钱的生意。收购地皮，和当局一起，坐地分赃，当然是好生意。但一门好生意并不妨碍另一门生意的发展，除非该种发展有资金上的掣肘，或者不能实现。对于鲁泰来说，需要防止的，便是类似雅戈尔这种雄心勃勃而又有能力收购的虎视眈眈者。

从鲁泰的《公司章程》可以看出，该公司大股东和管理层早有预防。仔细研读该公司公告，可以看出，该公司不断修改《公司章程》，特别值得注意的是第96条，比如2007年。

原第九十六条 第六款

公司与本公司的董事（不含独立董事）、监事及其他高级管理人员签订协议，在本条第三款所称的该股东达到控股地位而导致上述董事长、副董事长、董事、监事及其他高级管理人员不再担任相应职务时，公司按照前一年度经审计净资产值的20%、10%、5%、1%分别向董事长、副董事长、董事、监事及其他高级管理人员支付补偿金。

修改为：

第九十六条 第六款

公司与本公司的现任董事（不含独立董事）、监事及高级管理人员签订协议，在本条第三款所称的该股东达到控股地位而导致上述董事长、副董事长、董事（监事）或高级管理人员不再担任相应职务时，公司按照前一年度经审计的净利润值的20%、10% 、5%、1%分别向董事长、副董事长、董事（监事）及高级管理人员支付补偿金（上述人员存在重复兼职时，按照比例高者支付补偿金）。

将这数部分比例累积起来，大约36%。以2007年底净资产22.6亿计算，外部收购者要收购鲁泰的控股权，除了付出真金白银收购股权之外，尚需付出8.2亿的现金来单独补偿董事长、副董事长、董事（监事）及高级管理人员。而该笔现金，不是由外部收购者来付出，而是由被收购后的公司付出。相信付出该种代价之后，该公司不死也变半残废。因此，如果万一真的发生收购战，小投资者不是可以从中获利，而是应该立刻抽身远离。小投资者的资产，都被管理层这条隐含条款吞吃了！

公司的净资产，代表的是所有股东的权益，乃是长期累积的产权，如果有人来收购，应该在市场自由竞价。而管理层的绩效，实际已经在当年薪酬体现。以长期累积净资产三分之一以上，来补偿上述几个管理人代表，实在是咄咄怪事，管理层也未免太当自己一回事了！而该种条款能被通过，也只有在中国这种体制下，小投资者被高度忽视，大、二股东又和管理层三位一体的情况下，才会出现。从法理上，是极其不合理的。当法例完善之后，小股东完全可以控告管理层这一条款的不合理。

相信大股东和管理层也是意识到了该问题，因此，便修改为当年利润的三分之一。这比起净资产三分之一已经少很多。但依然不合理，因为董事长、副董事长，乃是由股东代表所产生。无论股东股权是谁所持有，只要股东大会通过，便可以当选来执行运营。当股权易手，便要求三分之一的当年利润，仍然未免自恃过高，公司能赚钱，靠的是机器，地皮，运营，管理层的作用，其实并没有想象中那么大，因此，要求三分之一的当年利润，仍然是过分。

考虑到大股东家族，亲朋好友，全面参与公司运营，因此，实际上，这条条款目的是用以增加收购难度，所以，说到底，这条款，是管理层用来保护自己的私人利益的，但却是以小投资者的付出为代价。万一真的发生收购的话，小投资者恐怕不是从中得益，而是受损。对于小投资者殊不公平，也只有在中国这种制度环境下，该种条款才能堂皇出街。所以，小投资者在市场上的位置，真是艰难，如果不用心研究的话，完全很可能被大股东的隐含条款吞吃。妄图期望大股东为避免被收购，通过增持来托高股价，则是妄想！

Michael Chen 2010-9-3

上卷至此完毕，本系列不再续写，请读者阅读时务必留意本文开头声明。

（一）国美

近日，国美和黄光裕对簿公堂。黄数度账面身价达中国首富，而国美则为其发家之源。华人企业之创办者，虽有段永平远离步步高，邢火源减持思捷等事例。但创业者多数念旧，尤其重视其发家之源，其原因是创业来之不易，打天下尚需有一帮兄弟，昔日班底，也是未来发展之依靠。一手创办的企业，更是视若亲儿，与自己一手创办的企业对簿公堂，世间之事，意料之外，良有以也！

在一个高速发展的经济环境下，做生意需要大量资本金，财力雄厚者，比没有资本金的，有更多有利条件，比如可以获得银行更低贷款，又可以要求供货商低价供货，甚至可以利用市场波动，趁机囤货，又或可以放款给客户、削价抢生意，更可以利用扩容大战挤垮对手，财力雄厚之好处，不一而足。如同林森池在《证券分析实践》中所说，70年代以后，整体金融体系气氛，鼓励小百姓的零散资金入市供有才能的企业家创业。

相较于无限大众，单靠某一家族财力，企业多数大极有限。比如笔者之前所探讨，纺织行业中，溢达属于家族生意，在数年间的持续扩产大战中，便不能建立起足够的规模经济，以阻止后来者鲁泰、雅戈尔的扩展。因此，现代资本主义体系下，要将生意做大，多数公司选择上市募集资本这一条路。

但上市也有其利弊，一旦股票上市，虽然可以利用资本市场不断融资，壮大企业发展，同时也与其他小股东分摊风险，但随之带来的，也有其他问题，比如企业运营再不能如原先一般，由创办人一手遮天。而是凡大事均需向社会公众交代，财务更必须透明。重大决策也需遵循投票程序执行。而对作为创办人的大股东而言，最重要的便是股权被摊薄。由于现代企业组织推崇股权和经营权分离，大股东除非是自己赤膊上阵，操控企业运营，否则，便需委托经理人代为运营，从而产生委托-代理问题，届时大股东对企业的影响，便依赖在董事会上的投票权，其所占股权份数异常重要。

在企业发展过程中，多数企业会将每年所得利润的一部分分红给股东，剩余部分则留下以做日后发展，但若高速大规模扩展，则还需不时增发股票，募集新资金入伙。每一次增发，如果大股东不随之追加资金摊份数，便会摊薄股权。又或有时通过股权置换兼并，收编其他企业，从而导致股权被进一步摊薄。一旦股权过薄，便容易有丧失控制权之危险。

国美此次的例子，是为一极典型例子，黄光裕以家电零售业的国美为载体，发展地产等其他业务。2006年4月，竞争对手永乐、大中宣布一年内完成合并。起因于大中准备联合永乐，对抗国美，孰料永乐使诈，转手投降国美。随后，7月国美宣布并购永乐，收购方式是 换股加现金，每股永乐对价0.3247股国美，外加每股永乐获得0.1736港元现金，合计每股永乐总对价2.2354港元，交易总金额52.68亿港元，收购永乐。由于之前永乐已经与大中签约合并，因此，国美趁机一气将永乐、大中一并吞下，在外人看来，国美仅以现金4.09亿港元便可获得永乐、大中数百亿资产控制权，财技极其惊人！一时风光无二。

世事往往盛极而衰。此时是黄氏事业达到顶点之时，也已为当局盯上。对其所掌控股权而言，隐含的未被发觉的因素是，大股东黄光裕的控股权被逐步稀释。转折点，便是在2006年该次收购。而兼并永乐，原创始人陈晓千里走单骑，只身入国美，更是日后之患。

之前，未兼并永乐、大中时，黄氏控制65%以上的绝对控股权，兼并之后，稀释为51.4%。不久，黄氏落难，一方面资产被香港证监冻结，另一方面，个人则忙于应付地产的现金流短缺问题及大陆当局，不得不出售股权以获得现金。2008年11月21日，黄光裕被抓。此前，其股权已进一步稀释至42.06%，黄被抓之后，2009年6月22日，国美公布融资方案，引入战略投资者贝恩。将股权稀释至33.98%.

本来，占35%以上股份也非常安全，因为已经超过三分之一。大部分投票权都设定以三分之一为绝对否决权，因此，可以阻止大部分管理层的决定。但期间，黄光裕失去自由，陈晓主政，2009年7月，国美电器通过高管奖励计划，向公司部分董事和上百名高管发行3.83亿新股。以陈晓为代表的7人管理层团队因奖励计划所获得的股份约占新发行股份的三成。此举一方面进一步稀释黄氏股权，更策动黄氏旧部日后倒戈兵变。而此时黄氏占股变成不足三分之一。

双方争夺之关键，便是控股权之比例，陈晓趁着黄光裕落难，现金流短缺之际，利用管理层身份，不断试图增发，摊薄大股东股权。当日利用管理层身份引入贝恩，除了将贝恩的资本，与其个人去留捆绑之外。又另设条款，允许管理层增发20%股份。以国美电器已发行总股本150亿股计，若增发20%即30亿股，则总股本将达到180亿股。如果黄光裕家族不参加增发，其股权将被摊薄至28%。同时，如果贝恩资本全额认购10%的增发股份，加上其可换股债券所包含的9.4亿股权利全部转股增加5%的股权，那么陈晓和贝恩资本合计持股将达25%。28%对决25%，届时又是未知之数。所以，黄光裕虽身在狱中，但提出的动议，却是以取消管理层增发20%权利为当务之急，其次才是将陈晓驱逐出管理层。

从2005年开始数年间，黄氏持股，不断被稀释，最终导致收购回来的永乐电器的原创始人陈晓，以管理层身份，试图将黄氏家族驱逐出上市公司国美的运营之中。此次对簿公堂，鹿死谁手尚未可知，但追溯原先之起点，则是黄氏收购永乐之时。当日大获全胜之时，岂意日后变局如此！若果当日黄氏不兼并永乐、大中，则黄氏除了掌控绝对控股权之外，也不至于管理权旁落。过度兼并，一方面引狼入室，当遭遇当局阻击之时，引入的管理层，趁其病，索其命，试图反客为主。而黄氏控股权被稀释，导致其失去最后一道安全屏障。

（二）长实和香港地产

国美的例子说明，股权过于稀释，便容易为人阻击。同时，也容易发生管理层的内部人问题。比如汇丰股权高度稀释，因此运营变成完全依靠管理层自律。管理层若果不努力自律，便有机会出现管理层利用小股东多数无法集体行动的特点，反客为主，上述国美引入陈晓便是一例，而国内企业，万科又可能为一例。虽然美国传统强调治理结构，职业管理人独立，但依据中国文化传统，笔者对有明星经理人的企业，一向存有严重戒心。当逻辑上，无法寻找到管理层置小股东利益于心上之依据及博弈制衡，完全依靠管理层自律，殊不可靠。真正有实力的企业家、资本家，从不放弃在股权上的绝对控制权。

写完国美，来看看长实。观察过往香港并购之事例，更可以看到这一点。香港过往30年，最为辉煌，也最为畸形的产业，便是地产业。其中以李嘉诚的长江，郭得胜的新鸿基，和李兆基的恒基、陈启宗的恒隆为著名。

70年代，香港华资崛起，与洋资争雄，李嘉诚为其表表者。李氏的旗舰企业，长江实业，取 长江不择细流 之意，除了在业务上四处出击，也通过收购兼并，涉足各种产业。

1972年，长实挂牌上市，股价受追捧，其股票被超额认购65倍，李氏趁机印刷股票收购实物地产，仅1973年一年，长实便5次发行新股。1976年，又再次发行2,000万股收购地皮，4年间，楼宇面积增加17倍。李嘉诚再将地皮发展成为楼宇，兼采用卖楼花的方式预收现金，从而获得大量现金。高价印股票换地皮，再将地皮发展卖出，换钞票回来，李氏这套武功，正是最正宗的以股市为载体 空手套白狼。

1978年，李氏偷袭九龙仓，虽未成功，但却获得6,000万港币盈利，全身而退。转而将目标转向和记。和记当时业务出现问题，由汇丰接管，汇丰承诺当和记出现盈利后，将转售出去。李嘉诚在偷袭九龙仓一役中，卖了个人情给汇丰，转而获得收购和黄的优惠条件。

按照当时的收购条件，长实以每股7.1港元的价格，收购9,000万股和黄股票，成为占已发行股票的22.4%的最大股东。总计6.39亿，但长实不需实时支付全部，只需首期支付20%，即1.28亿，余数于未来2年延期支付。最优惠的条件在于，该笔首期款项，李嘉诚不付一文，完全来自汇丰前一天的贷款。因此，实际上，长实收购和黄，类似于零首期买资产，空手套得和黄58亿资产净值，只需李氏日后有源源不绝现金流可以支付余额，便可以顺利收购。在这个过程中，并没有摊薄李氏在长实的股份。

1979年，李嘉诚购入和黄之后，更于同年出任董事，在此后一年多时间内，李氏不断买入和黄股票，到1980年底，长实所持有和黄股票，已经超过40%。1981年，李正式出任和黄董事局主席。

收购和黄，对于李嘉诚的长江实业来说，实际上是一场极其重大的转折点。李说：

踏入1970年代，我的实力比较好，开始注意外资控制的机构，发现他们用很少的股份，便可控制庞大的资产，假如我能够收购这些公司，不但能获得庞大的资产，也能得到非常有用的人才，有助于我开展跨国公司的运营。

长江实业之前的业务，是从塑料花工业转向地产，而和黄所涉及业务，为当年雄心勃勃的祈德尊上校所留下，经营业务几乎无所不包，涵盖地产、财务、保险、酒店、船坞、货仓、药品、进出口等，以规模而言，仅次怡和。相当部分业务，李氏并不熟悉。兼并和黄，使李氏长江实业，成为一家真正的跨国跨行业的巨型航母。

李氏在收购之后，并没有完全全面接管，而是安抚原有外籍高层，强调和黄业务上的独立性。当时的管理层，是在 公司医生 韦理离开后留下的以李察信为行政总裁的旧班底，李察信希望长实和之前的大股东汇丰银行一样，不过问和黄事务，保持管理层的高度独立。而同时，则对和黄之内的华人管理人员，不断排挤，防止他们投向长实。李嘉诚对此，采用缓兵之计，一方面进行安抚，同时，继续利用现金增持股份。

1983年底，和黄在地产上的业务利润暴增，管理层试图留下该笔资金以壮大公司实力，李嘉诚则主张派发巨额分红，至此，大股东与管理层冲突台面化。最终，李氏作为大股东，令到该笔派息得以执行，除派末期息0.42港元之外，还派出特别红利4元。最大得益者，当然便是大股东长实，共获得7亿港元。（该笔红利金额已经超过当年购入和黄最初的本金。）通过派发巨额红利，大股东一方面削弱了管理层可动用的资金能力，同时长实又可利用红利进一步增持股份。随即，之前留下的管理层三大巨头出局，李氏完全掌握了和黄控制权。

回顾长实收购和黄，再将原有掌控企业的管理层踢出局的过程，整个链条便是：利用银行贷款，用延期现金收购股权，再将资产盘活之后，派出巨额红利，利用红利还本及增持股权，获得绝对控制权，从而削弱管理层的内部人控制问题。

此后，李嘉诚收购港灯，同样利用的是大量现金作为吸引，在置地债台高筑时，低价收购港灯，而不摊薄股权。更有甚者，一旦运营上需要高度控股，比如收购赫斯基后，和黄财报不佳，李嘉诚更动用私人资金35亿港元，全盘收编赫斯基，彻底掌握管理权。

观察李氏整个资本运作，核心要点是从不放弃其旗舰企业长江实业的绝对控股权，所兼并回来的企业，多数采用现金收购。所收购动用的现金，或者来自银行借款，或者来自历年所收取分红。在获得企业运营控制权之后，每逢股市高潮，便逢高派发，比如1987年，逢股市高潮，旗下四大企业长江、和黄、嘉宏、港灯，一起集资逾100亿元，创香港历史集资之最。此举虽然会摊薄大股东股权，但集资之后，李氏利用该笔资金，发展业务，赚到钱之后，又派以高额分红，作为最大股东，李氏将分红积蓄起来，等到股市低迷时，趁低以现金在股市吸纳自己企业股份，从而保持李氏在运营中的绝对控股权。

从以下数据，可以看出这一过程，2008年，海啸之后，股价低迷，根据港交所股权资料统计，自2009年2月起至今年4月15日，李嘉诚频繁增持长实股份，总次数达到63次，共约4,111万股，涉资近41亿元，到6月份，先后12次增持长实、9次增持和黄，涉及金额分别达1.45亿港元及3,160万港元。截至7月，李嘉诚持有长实及和黄的权益分别增至42.11%及51.92%。可以看到，李嘉诚深谙财技之同时，非常重视保持绝对控股权。

这整个过程，真正吃亏的，是在股市高潮时，高价买入 大蓝筹 或者明星股，而后又在低位将其卖回给李嘉诚的小股民。（情况一如在新股上市时，高价追入的小散户。）因为博弈的对象，是掌握充分信息的大股东和信息不对称的小散户，而两者所掌控的资金和耐心，又截然不同。只有那些低价买入，又耐心持有到获得高额派息的投资者，才能搭乘到李嘉诚的顺风车。

另一个例子，是新鸿基地产，创立于1972年的新鸿基地产，主要从事地产发展和投资。1992年底，新鸿基地产市值超越李嘉诚的长江实业地产，成为香港市值最大的地产公司。郭家股权设计极其复杂，目的是防止三兄弟分家，摊薄股权，因此所计算的股权占比，也为约数，截止2009年底，郭家持有新鸿基地产约42％以上的股权。陈启宗在2005年公开大学的演讲上说，

香港地产业中，新地郭氏兄弟家族，在不断壮大中，仍保持对企业的高度控股权，实属罕见。

此举正显示出有才能的企业家，从不愿意失去控股权。

林森池也在《平民资本家》中，以另一家地产业，恒基为例子，指出李兆基在以挤牛奶式收取历年分红之后，不再投入增持恒基地产的股权，而是另立私人基金投资，通过观察这一迹象，说明李氏正在从地产向投资换马，小投资者不需再持有其股票。因此，对于小投资者来说，观察所购买企业的股权结构，监督大股东的持股行为，对于长线投资来说，是一个极其重要的事项。正是大股东的意愿，决定了管理层逐年的分红情况，而这又会为小投资者的投资组合，带来新的变数及新的选择权。

下一篇，探讨鲁泰控股权。

Michael Chen 2010-8-16

上一节，回顾完去年在2008年年报出来后，笔者对业绩的预测，并与2009年该公司的实际成绩表做比较。演示如何通过分拆年报，监察公司管理层经营。投资者不仅仅简单看每股盈利的数据，而更要看到这盈利的来源，并还原到公司运营本身去。笔者继续更新了2009年4月那一节的数据。如下表：

可以看到，2009年，布和衬衣的产量实质上是继续上升，说明公司仍在扩产经营，而整体营业收入反而略为下降，乃是因为第一季度产品降价趋势的持续影响。全年营业成本下降，则完全得益于棉花价格的下降及公司的及时囤货，使得下半年利润暴增。而整体上看，布匹和衬衣的成本、单价、毛利率几乎非常接近于2005年。但产量比5年前，几乎翻了一翻，因此，对应毛利、净利几乎同时也随之翻了近一翻。（毛利增加了77%，净利增加了81%）。这说明过去这个周期，整体产品的边际利润率并没有因为扩产而下降，利润拉动，完全来自产能增加。

也即是说，如果期间没有股本扩张这个举动，投资者持有满4年，以市场合理估值价（买入-卖出）估算，可收获约年16%的复利收益，非常可观。只是因为股本数目的变化，才使得每股盈利到2009年变成0.573元。由于2007年股本分拆，再加上增发是在2008年12月进行，资金虽然于2009年才能到位并逐步被公司利用，但股本扩张的举动，却计入2008年，如果不计摊薄，2008年的每股盈利是0.6元。因此，少数不懂计数的投资者，便看到每股盈利从0.6元变成0.57元的下降。但实际上的2009年公司的整体盈利，比起2008年是上升了。

整个盈利模式，便是在保持边际毛利率大致不变的情况下，通过扩产来增厚盈利，同时，由于专注主业，更可以发挥 干中学，积累知识经验，精益求精，降低成本，从而提高效益。一些券商分析员从2006年开始，便开始发表 产能扩张不能持续 的看法，这被上述数据证明是错误的，长期上看，边际利润确实会随着规模扩大而下降，因为需求迟早会饱和，这是经济学的需求曲线向下倾斜的基本假设，但是，分析员没根据具体产业结构进行分析，盲目下判断，便是读死书的行为。

如同笔者在第十一篇《人工薪水与战略路线》所为该公司厘定的战略路线：整体上，中国色织布行业的全球战略，便是和高端的外国人比薪水便宜，而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。

鲁泰公司所应遵循的战略路线，便是应不断承接欧美日的技术转移，而拉开和其他新兴工业国家的距离。

这几乎是中国所有制造业的赚钱模式。在这个承接过程尚未完成之前，企业仍然大有可为，奢谈转型，为时尚早！

笔者当时指出：

国内分析员对色织面料以及鲁泰公司的战略判断，或者没有仔细去研读财报，去考察管理层应对经济环境的博弈之法，认为经济环境恶劣影响业绩，因此调低盈利预期，或者看不到竞争过程需要将盈利积累起来或者募集新的资金以投资引进新的机器和技术，误认为仅仅是简单的靠人工优势扩大规模，依靠资本投入不可持续，又或过度强调公司所披露出来的技术专利，却看不到实际上，技术仍然必须被整合在工艺和机器中，而整体的工艺机器水平引进，才是真正造成一个新面貌的根源。有些则强调对内销的重视引起战略转型，但却没有看到，实际投入仅仅是2亿，占公司总资产不到3%。说到底，均是分析员缺乏生意头脑，看不到真正的竞争要害所在。

笔者强调，估值基于未来盈利为基础，而未来的盈利，则是基于企业的生意模式之上。直到2009年，鲁泰的布匹和衬衣边际毛利率依然保持而没有下降迹象，意味着未来该公司的赚钱模式，依然是靠扩产、降低成本获得规模效应而保持利润增长。公司在2009年募集了3亿元开店，若果成功，是一惊喜，股价可以看高一线，不成功也无损于盈利。因为其原有模式仍然赚钱中，无须慌张。

要扩产便需要资本，资本的来源，不外来自留存收益增大股本、增发扩股、向银行借贷、发债等数种行为。这数项行为各有优劣，对股东影响也不同。截留留存收益意味着减少分红，而且所获得的资本是逐年的现金流慢慢积累，未必刚好够一时之用。而增发扩股则可以选择合适时机一下子大量获得资金，快速上马赚钱的项目。银行借贷，长债短借，遇见高速变动时期，则易出现现金流断裂风险。企业管理层需根据现实情形合适利用财务杠杆，由于经济周期是一波波的波动，因此，上述各种方案中，选择合适时机增发，是一能够快速抓住良好市场机遇的做法。

2005 - 2008年，企业处于高速扩产中，由于股市受制于国有股减持问题，无法增发扩股获得资本，企业便一方面减少分红，另一方面则加大向银行借贷，导致资产负债率增加，利息成本大幅上升，长期来看，是将企业暴露在更多风险下，一旦遇见金融海啸，很容易出现现金流断裂问题，这一问题，应该是由代表股东的董事会，来监控管理层的稳健经营以降低资产负债率。

当股改完成后，企业可以顺利增发时，2008年，企业便在股市高位选择增发，从中可以观察到，管理层实际不喜欢2005 - 2008年间，借短债做长期固定资产投资，导致现金流长期紧缺的做法，而是采用通过高位增发股票获得本金，扩大生产获利，再通过分红而使股东回收投资成本的策略。

这本是一高明的选择，奈何增发需要证监会管制批准，一批半年不止，等到通过时，股市已经跌得七晕八菜，金融海啸袭来，产品市场变得不再明朗。因此企业增发的项目之一，女装织布也随之延缓。而增资开店一事，更成为不急不慢之事，未必需要在此时增发，剩下三个项目中：其中二个，15万锭高档精梳纱项目、5万锭倍捻生产线项目，实际上已经通过借贷或者其他方式偷步先行，增发只是用来填补旧数，再加上补充3亿流动资金。五个项目一方面无法获得预期数量的资本金，另一方面，却使得募得资金后，由于金融海啸导致市场前景不明朗和整体金融市场信用萎缩，使得这次增发，变成在2009年成为补充流动资金和降低负债率的行为。

这实际上是笔者不喜欢看到的局面，因为企业如果运营稳健，无现金流断裂的风险，适当使用财务杠杆，可以提高净资产收益率。增资如果用以补充现金流，便将摊薄每股收益。从资金成本上说，如果投资回报率高于资金成本，借债比扩大股本，更有利于股东利益，募集新资金却无法立即投资于高回报项目，只会降低股东实际回报。这实际上也是2009年年报出现的情况。如同在《2008年年报分拆》中，笔者指出，2008年底，公司直接将存货减值2,521万。这部分实际是将2008年的利润，放到了2009年中去。如果将这部分冲减回去，这两年的毛利增长率，便不再是毛利增长11.74%，而是只有3.3%增长。这部分增长实际上便来自企业增发所获得的现金被循环挪用，从而降低了利息支出的成本。因为其他的产品平均单价、成本、人工、产能，实际上和2008年相差无几。而股本的扩张，却使得略微增加的总利润，被扩大了17%的股本数目所摊薄，因此，造成每股利润下降。

当然，期望公司能在金融海啸的大背景下，脱颖而出，利润大幅度上升，并非很现实的要求。金融海啸的人心恐慌之下，很多企业运营者对前途变得很悲观，而不能良好决策。2009年年初，在4万亿出台以后，有做工业的朋友担心通胀来临，询问笔者意见，笔者建议借贷低息现金，囤积长期耐用存货，如金属矿物原料，但企业经营者或限于权责，多数抱不求有功，但求无过的心态，或缺乏必需知识及经济判断力，不敢逆市而行，或者管理层限于各种约束，不能快速执行非常规决策，错失良机，企业的经营能力高下，于此便一目了然。

金融海啸之下，全球大规模注水，到2009年上半年，股市已经快速回升，而商品市场也拾级而起，这种情况下，一方面，更应该囤积存货，二来则应加大低息借贷规模。根据中国银行数据，2009年，该集团发放贷款的平均利息为4.44%，比2008年的6.12%，足足低了168点子，整个中央政府更是鼓励放贷，债券利率低下。正是借贷好时机。

回头看鲁泰2009年的运营，做对了第一点囤积低价必需原料，但却没放大借钱杠杠。从经营上说，受金融危机导致的市场波动之累，公司在2008年底募集到的资金，实际被用于流动资金腾挪，并无完全投入到预想的项目中去，而2009年的业绩，实际上和2008年相差不远，算交了功课，但却未能完全发挥募集资金的作用。同时，在募集资本之后，鲁泰将借款规模减少到2005年的水平，但资产规模已经与当日不可同日而语，公司保留了大量现金，因此，整体负债比率极低。尽管企业负债运营杠杠更加健康，但却进一步降低了净资产收益率。同时，2008年实际上减少了分红支出，使得2009年积累了更多现金。

笔者从二方面观察其分红，一是留存收益比率，二是派出现金/净资产，事实上，2005年以后，公司整体的分红政策进行调整，留存比率提高到约58%。占净资产约7.7%以上。可以看到，2008年的分红金额，比起2007年虽然略有提高，尽管保持了约40%的分配比率，但如同笔者指出，该利润实际是被压低的，因此，派出比例和先前接近的情况下，分配出去的现金，实际上并没有随着实际利润增长。由于扩股作用，每股分红现金减少了，而对比实际净资产，分红比例更是大幅度减少。也即是说，2008年的分红，看起来维持比例不变，实际上更多被截留下来，以备不时之需。

但到了2009年，情况又不同了。上一年，公司因为考虑到金融海啸前景，保留了更多现金以抵抗风险，现在金融海啸已经过去，又开始慢慢恢复到前期的水平，作为新一轮企业周期的起点，上一轮的末尾，企业留下了大量低价的原料，可以保持新一年利润的增长，而当市场陆续恢复信心，经济前景明朗的情况下，企业又开始步入新的扩产周期，过剩的现金将慢慢转成机器等固定资产继续扩产，在这种情况下，分红又将慢慢恢复到原有的水平，因此，2009年的分红，每股0.25元，实际意味着管理层觉察到2010年盈利已经有保证，现金流充沛，而2011年盈利可能更高，因此开始着手恢复较低的分红水平。但由于2008年分红基数过低，因此，只能适量提高分红金额，从6.35%这个比例看，无论以过去多长周期，3年、5年、8年的平均周期来看，仍然是过低，相信2010年年报出来时，会继续提高这一比例，达到净资产的7%以上，从这一角度估算，2010年年报的分红，每股将达到0.3元。比2009年增长20%，比2008年增长50%。

因此，可以来回答一开篇笔者所提出的问题，

公司是否增长见顶，才大幅度提高分红，

事实并非如此，事实上2008年由于金融海啸，公司募集的资金未能完全用于扩产投资，现金流充沛，而保留的留存收益过多，因此，2009年尽管利润较之2008年无大幅度实质增长，却将2008年未分出的红利慢慢提高分发出去。2010年的利润，会比2009年增长14%，达到0.65元以上，届时，分红继续提高到每股0.3元以上。

从公司的运营可以看到，陆续剥离布匹和衬衫外的其他非主营业务，集中扩张生产产能，同时，公司趁着加息周期尚未完全开始，继续扩大借贷杠杠，提高资产负债比例，因此，新一轮的扩产周期由此开始。市场分析员调研认为公司短期不再扩充，完全是看不透公司的运营。正如笔者前面所指出，整个盈利模式，便是在保持边际毛利率大致不变的情况下，通过扩产来增厚盈利，同时，由于专注主业，更可以发挥 干中学，积累知识经验，精益求精，降低成本，从而提高效益。

新一轮的扩产周期，一方面使用2008年底募集的资金，一方面加大借贷，到2010年底 — 2011年间，总资产将达到75-80亿左右的水平，净资产约43亿，资产负债率45 - 50%左右，净利润超过6.5亿，分红超过0.3元/股。这个负债比率仍然非常健康，可以继续支持企业未来数年扩产到总资产100亿左右的水平。

Michael Chen 2010/4/2

对于一个工业股来说，如果市场稳定，公司生产稳定，盈利便应是平稳增长，波澜不惊。投资这种股票的好处，便是一旦在低位买入，整体投资盈利便可被锁定在一小范围内，有稳定的预期，从投资学上说，同样收益下，由于不确定性减少，福利效用便增加。但同样由于其业绩稳定，所以市场预期也相对一致，估值波动不大。类似的例子，便是港口和公路这种行业。

2010年3月鲁泰发表2009年报。盈利每股收益0.57元，一如市场预期，乏善可陈，但分红却甚可观，达到每股0.25元，占当年收益43.8%。这一派出比例，甚至比过去4年的分红比例还要高，过去4年，由于股改承诺，因此公司维持分红比例不小于（扣除资本公积金后）可分配利润的50%。而2009年度的分红，比之2008年的每股0.2元，有20%增长，在盈利从2008年每股0.6元倒退为0.57元的情况下，分红却大幅度增长，成为一个亮点。

常规而言，只有港口、收租地产（REITs）、公路、电力等公用事业股，由于增长处于平缓，才将当年赚到的利润，除了维持折旧支出外，用于大幅度的分红。鲁泰在收益降低的情况下，却高比例分红，是否意味着增长见顶？这一节，要分拆的，就是为何每股盈利倒退，分红却大幅度增长这一问题。

在此之前，要回顾的是2008年的年报分拆。

去年，2009年4月，在鲁泰年报出来之后，第四季度业绩大跌，令市场惊讶。笔者写了一篇《2008年年报分拆》，从年报数据上，分析企业运营。根据笔者当时推断：

整体上说，和上半年比较而言，色织布削价约9.6%，衬衫削价约10.1%。因此毛利大幅度下降。但同时产能又比上半年增加了超过10%，因此账面上的半年营业收入和成本，相应大幅度增加。

最终便出现总营业额稳定，但毛利润却大幅度下降的情况。

在金融海啸的背景下，削价出货，令到利润大幅度压缩，未免令人担心其市场竞争力出现问题，但真正的原因，并非金融海啸或者同行恶劣竞争，而是

由这个系列第一、二篇所指出的，原料成本下降过程中，利润会受压，08年第四季度，便是以金融海啸为借口，在一个季度中，消化了这个原料成本下降过程中，短期利润受压的过程。这实际相当于笔者之前在《原料》及《存货》数篇中所指出的由于物料价格下降，在竞争作用下，短期内反而带来利润下降的问题，越陡峭的下降幅度，越引起同行注意而需要在短期报表中急剧消化。

由此可以进一步回顾笔者这个系列的第一、二篇所说明，2002年1月—2003年10月的例子，

棉花价格从7,000元/吨的谷底，爬升回13,000元/吨。棉花价格上升，厂家却利用这一机会，将布匹的单位售价，提高了13%，从而使利润提高了33%。

原因是

市场中小型生产者，由于没有库存，随时买现货加工生产，周期较短，因此最终有一部分原料成本要反映到产品售价中去，而鲁泰生产周期长，特别是原料库存多，因此，能够抵抗短周期的原料价格上涨，成本没有明显上升的同时，售价却紧贴市场同步提价，从而大获其利。

2008年的金融海啸，主要问题发生在银行信用及银根问题，令到全球资产估值基尺重估，商品价格上下飘忽，大幅波动。郑棉结算价从2008年9月的14,000元人民币，在2个月时间里，急剧下跌到2008年11月的最低10,000元之后，又用了一年多时间，一路上冲到2010年1月的16,700元。

在约一年半的时间里，完成了笔者在第一、二篇中所论述的2001年10月到2004年7月的全过程。大幅度波动在时间跨度上被高度浓缩，一个企业的经营能力，在这个过程中，不单是体现在能否完成组织工人进行生产这个功能，而是集中体现在对市场及原料价格的判断上。一着棋差，便可能满盘皆输。

如同笔者在《2008年年报分拆》中所说明，到2008年年底做财务报表时，

从鲁泰在第四季度大幅度将存货减值，实际是管理层已经清晰表达出来的一个信号，即是市场价已经跌了，因此存货不再值钱，需要直接减值。

这是中规中矩的财务报表中，对存货估值之法，无可厚非。但如果这个下降只是一个突变，市场急速回升，那么，这部分减值损失，便又会通过盈利的形式回冲，在压低了2008年的盈利同时，却会通过降低成本而提高2009年的盈利。（这一动作的结果，是在2008年年报中，直接存货减值了2,576万，这部分账面损失，最终变成毛利体现在2009年年报，从而提高了毛利率）这便是金融分析师与会计师的区别所在。会计师只是根据通行会计准则记账，金融分析师，却是要从记账中看到生意。

同时，笔者通过核算存货数据，指出：

年底的数据显示，原料存货比先前的存货面值还多出一亿有余，说明鲁泰在棉花价格下跌过程中，一路买入。从这一数据，可以看出管理层的看法，是认为11,000 RMB/t 的棉花价格，属于偏低估，因此愿意积压现金来囤积比实际需要为多的棉花。（当然也需要有足够现金，刚好公司发行新股募集资金，因此）比平时囤积的合理量，至少多出了50%。

过去一年中，随着市场恐慌情绪逐步过去，棉花价格随之逐步走高，该公司的经营策略信息，也逐渐被市场所揭露。正如笔者在年报中所揭示一样，该公司在第4季度削价销售，保持100%满产，又在棉花低价时囤积原料，至少囤积了超出需要量50%以上的存货。当棉花价格走高，产品市场价格逐步提高时，公司随之提价，毛利润便大幅度提高。因此整体毛利润率，前低后高，这便是笔者在该篇文章所指出：

由于棉花一直要跌到2009年第一季度才见底，因此，09年第一季度利润可能仍然很薄，因为第一季度使用的，仍然是高价棉花。但如果以此来衡量09年全年的业绩，又可能是错的。因为高价棉花的消耗，按照管理层的说法，在09年5月前应该消耗得差不多。总体上，同样条件下，09年上半年的业绩，如果没有新的拓展，那么，会比08年上半年为低，因为原因很简单，成本和售价同样降低情况下，机器折旧和人工，却是依照先前的水平，利润便变薄。通缩条件下，贱物斗穷人，公司利润一定下降。

但09年鲁泰有其新计划，下半年利润可能又会回来，比如, 第二季度用的应该是中低价棉花，下半年则全部是低价棉花，如果棉花价格爆涨回来，同行将产品升价，则利润又会突然提高。

上面这一段话，是笔者在2008年年报出来以后，根据数据所做的分析判断。下面来看看鲁泰在2009年的成绩表：

数据正如笔者所预测的，尽管2009年产量比2008年增大，但第一季度利润比之2008年第一季度大幅度减少，而第二季度，比之第一季度大为改善，但上半年累积利润，仍然比前一年有所不如。主要差别则发生在2009年下半年，利润及毛利润率比之2008年下半年，大幅度上升，利润贡献率也是天差地远。

整个过程，与笔者在《2008年年报分拆》中所预测，乃是完全一致！从这个例子，可以看出，有心研读年报，实是可以看出很多经营情况的。笔者也是因为在财务报表分析中，认为2009年下半年利润会非常可观，因此继续持有，并将2008年的分红在低位增持。

整个利润波动周期，是在金融海啸的阴影背景下进行，但其主导原因，却是棉花价格的大幅度波动，尽管该价格波动，也与金融海啸的银根紧缩密切相关，但整体上，却并非简单的与金融海啸病因相同，论者若简单的归咎于海啸所引起的市场紧缩，便难免下错药方。因为其实市场并未紧缩，波动的只是原物料价格。

所以，笔者主张专注研究，长期持有，皆因对一家公司的经营策略的理解，并非一朝一夕之功，而管理层之策略，体现在财务尚有一个滞后期，只有耐心持有，才能尽享企业的经营成果。

2009年的业绩，由于公司囤积棉花，（在囤积原料这个角度，纺织公司优于地产公司，因为地产公司若果囤积地皮，超过2年，便会受政府打击，甚至没收）因此下半年毛利率大升，趋势一直延续到2010年。

从郑棉价格走势可以看出，在2009年11月底，郑棉达到15000元之后，此后数月，便在15,000-17,000元间震荡。年报中的《资产负债表》，显示的是2009年12月31日的数据。当棉花价格下跌，存货记账上，有直接跌价准备减值，但棉花价格上涨，却没有一笔涨价的收益，会计上，依然是采购面值记账。

从数据上看，2008年年末的面额和2009年年末的面额，大致一致。但前者是按11,000每吨计价，后者则是按照采购面值计价。考虑到当年的产量，又比过往增大。因此，到了2009年年底，棉花数量上，鲁泰实际上是在减少库存。即是购进的比消耗的少。按系数法可以估算出，鲁泰在11,000元采购的棉花，到2009年底已经使用殆尽。

至2009年年底出报表时所库存的棉花主要部分，大约是在13,000每吨的平均价所采购，所采购量，从超出正常使用需求50%部分，下降至33%。相信在2009年年中，这部分超出的库存会逐渐释放出来，从而减少占用的流动资金。按时滞9个月计算，考虑到产品涨价因素，鲁泰2010年上半年出半年报时，毛利率可以维持和2009年下半年的同样水平，维持在30%以上，甚至比2009年第四季度还略高，大约在每股收益0.17元。

其原因除了棉花成本影响之外，还由于2008年底募集的股东资金代替银行借款，节约了利息费用，这即是笔者在《2008年分拆》中最后部分说：

由于募集资金的到位，到2008年底，资产负债率从周期之初的60%，降回到50%的预想指标。这一负债率使企业经营显得更为健康，从而也减少了运营中的利息支出。相信2009年年底，利息支出会大幅减少。

2009年报的数据显示，整体财务费用中，利息支出从1.78亿缩小到5,500万，大幅度下降。由于公司2009年继续利用募集剩余资金做短期现金周转，因此2010年上半年的利息费用依然会非常少，从而提高整体净利润率。全年大约维持0.65元/股的利润水平。每股净资产可以达到4.35元。股价将有机会达到港币8.5元以上。

Michael Chen 2010/3/23

🐔

Elephant campfires🍖

开源实现的 Diablo 1，甚至有一个支持 Mac OS X 10.4 PowerPC 的版本：

https://github.com/diasurgical/devilutionX/

上一节写到，作为一个小散户，最简单的办法，就是搭乘大股东的顺风车，学习大股东泰伦公司的心态，以低成本（比如资产净值价格）参股鲁泰纺织，和鲁诚一起合资做生意，以企业家的心态去看待自己手上的股票，一路持有不放，伴随公司成长，坐收企业分红。当管理层发挥其经营能力而努力赚钱，增加派息时，盈利增长自然推高公司市值，而小股东长持不放，身家便水涨船高。

这一办法的结果，就是如果能在1997年底，在B股上市时，以资产净值买入股权，一直持有到2008年增发之后，就算股权届时以资产净值清算价格出售，回报依然惊人，达到10.88倍，年复合增长24.2%。（这一数字只是在时间长度上不如，但数值已经达到巴菲特的水准）巴菲特已经证明，如果能够长期保持这一水准，便可以积累巨额财富。皆因时间复利之数字游戏，实是人间第八大奇迹！

作为一个普通小投资者，除了采用上述策略，得到最基础的回报之外，还应该注意另外三个要素：

1. 在股票市场上，股票会以一个比资产净值的溢价发售，而且经常波动，因此，不同时期的股价，会造成面值及收益率大幅度差异。大股东由于持有数量太大，一旦大手出售，会压低股价，无法一笔沽尽，只能坐收分红。但散户如果持有量不大，却可以很快出手而不影响股价，因此，如果能够利用市场波动趁高出货，而又趁低买回，便能获利比大股东更加丰厚，这是散户的优势之一。即是所谓 波段操作。但也正是由于这一优势，所以，散户常见炒出炒入，沉迷于短线操作而错失企业成长价值。因此要谨慎运用。

2. 历年分红的累积，并不是简单的加和，而是为投资者积累得现金流。假如以一年定期的方式存入银行，便可以获得利息，将利息累积起来，回报会高于简单加总，如果能够利用分红，再行投资，获得比利息还高的回报，结果便将更加可观。

3. 除了历年通胀程度不同、利息不同之外，汇率也不同。由于股票资产以港币计价，汇率波动会造成最终收益率变化。投资者要财、息兼收，还得注意汇率、税收影响，才能对回报有一个全面评估。

下面来讨论一个普通散户如何利用这三种要素进一步获利。

（1）利息和汇率波动 + 资产溢价：

下表是假设一个投资者，在1997年B股上市时，买入1,458,000股，总投资额为281.3万港币（=300.6万人民币），然后长拿不放，逐年拆股使得股数增大，于隔年年中时，收到港币现金分红。（即1997年度的分红，于1998年中收到。）该笔转手换成人民币，转存一年定期，获得利息，然后逐年将利息累积起来。（由于人民币利息有时长期稳定，有时一年频繁调动，简单的做法，是以隔年年中为界计算进行计算。同理，汇率也依此种做法为准。由于1997年能够买入B股者，多数是外国投资者，所得到的外汇分红，未必会换成人民币并存入中国银行。更可能是直接转投外国，但考虑到读者多是中国人，以这种假设讨论策略最为简单。）

先看通胀和利息数据，可以看到，与普通百姓想象不同，过往12年中，通胀率累积起来实际只有20%，年平均不足2%，其中还有几年通缩。特别是1997-2006年间，通胀累积起来只有9.3%。平均年1%。长期看，甚是温和。（当然，百姓可以抱怨通胀统计数据真实性或核心通胀无法体现过往十年房价、医疗、教育等各方面之成本飞涨，但这不在本文探讨之列）

以机会成本来看，所累积分红，就算存入银行，一年期期存款回报，很典型的，300万人民币本金，投资了12年，累积只有32%，（累积=400万），年平均不到3%，也略高于通胀而已，如果扣除通胀后，更是所剩无几。而汇率倒甚是稳定。直到2005年，人民币才开始升值。

投资者如果从1997年底投资，一直持有到2009年年中，简单累积起来，可以有5,913,648股股票，及1,140.05万人民币。以2009年6月30日，收盘价5.25港币，及汇率中间价0.8816计算，这笔资产，总面额为3，881.1万人民币。较之1997年底总投资额300.6万人民币，总回报12.9倍。年复合回报率26%。简单扣除2%的通胀，还有24%的回报。

这一结果，明显可以看出，投资于股票所代表的公司，如果公司赚钱的话，是远远跑赢通胀和银行存款。回报几乎是单纯存银行的10倍。而这一投资结果，略胜之前资产净值估算的原因，便是有了股票市场的价格溢价。资产能够以溢价出售，因此回报率高于纯粹以资产净值出售计算的结果。而如果单纯持有，坐等收息，10年之后，利息收入，已经接近当初投资面值的1/3。长线投资的好处，可见一斑。

（2）投资除了将分红存入银行或做它种投资之外，还可以累积起来炒卖股票，利用市场波动赚钱：

一方面将派息累积起来，伺机买入股票。同时也可将手上持有股票，趁高卖出，这即是所谓 波段 做法，时或将现金分红累积，时或选择时点买入。笔者以鲁泰持股股东之一，朱胜娣为例子，她于1997年B股上市时，大手投资300万人民币，买入鲁泰股票。此处根据公开数据，计算其持有股票变化，估算其买入卖出数量，以作为一个探讨的例子：

根据历史数据，可以看到，其于1997年，B股上市之后，以人民币约300万买入。一直持有到2000年，开始卖出，然后又于2001年全部卖光。该时正是国内开放B股给国内居民，国内居民一时狂热，将股票价位炒到历史高位，因此朱全部卖光。可见其炒卖水平甚高，持有4年，一次大手沽清。

时隔1年之后，其又于2002年买回。笔者无法估知其买入价位及卖出价位，期间数笔操作，均以股票差额及平均价估算，因此只是一个模拟估算。特别是2001年清仓后又买回部分，无法确知其成本。而平均价由于某个高点的出现，更可能偏高。但这里仅仅是做一个估算而已。

2003年，朱几乎将历年所有分红所得，全数买入股票，然后于2004年开始，又陆续卖出。这笔炒卖，从数据看，其实并没有什么赚头，反而错失分红。可以看见，就算大户，大手买卖，一时或许对股价有所影响，但未必都能够抓住所谓波段。而若非大波，炒上炒落，除了手续费之外，还错失稳定分红。

2007年股市疯狂时，B股再创新高，朱又大手卖出。获得大量现金。这笔炒卖，收益远超历史所有投资。可谓甚为成功的炒卖，水平可说是散户中的佼佼者了。但到2008年底，朱又将股票全数卖光。按卖出时间看，卖价甚是低残。笔者不知其离场，是另有原因，还是纯粹炒卖，更不知道究竟是全数一次过沽与别人，还是陆续卖出离场。此处以4.25作为中间价估算，从价位看，该离场时机其实甚不合算，纯粹以炒卖看，2009年后，股价已经大幅度上升，很难再买回来了。要再买入，反而要付出更高价格。

朱的买卖交易，可以作为一个例子，有2次成功高位炒卖，一次略嫌低残卖出，数次波幅不大炒卖，持有12年，炒卖次数不多。但击球命中率甚高，水平已经远超越一般散户。12年间，从300万人民币本金，一直跑到6,582万RMB，获利21.8倍。年复式回报为32%。如果一直持有到2009/6/30日，以5.25价格全数卖出。则总回报为7,135万RMB。为本金23.7倍。年复式回报33.5%。

能获得如此高回报，其原因，是散户由于持股量不大，能够利用股票市场波动，即是利用其他散户的错误估值，一方面除了坐享管理层努力的经营收益，还能够利用其他散户的疯狂情绪赚钱。这是股票市场买卖与纯粹企业股权在投资上的区别。只是由于股票太容易买卖，因此这便利往往被散户过度利用来频繁交易，反而无法长期持有，坐享企业收益。

（3）分红除了可以单纯累积起来之外，还可以再重新投入，长远可以获得复式效应。

将股息现金流累积再投资的好处，是这个策略简单稳定，几乎接近机械操作，不需要考虑市场波动。一方面通过将分红累积起来投资，可以加速财富增长，另一方面则加速增大每年分红派息的现金流。长期上看，由于一直满手持有股票，坐享公司增长，并可以抵御突然意外的通货膨胀，而如果管理层高溢价增发股票时，便可以搭乘便车而不至于股价暴涨时，不及买入。

以本金300万人民币计算，一直持有到2009年中，分红派息后，总共可以持有1，074万股股票。以每股5.25港币，汇率0.8816计算。面值4,972万人民币。远跑赢纯粹将利息累积存于银行。

将分红累积起来再投资股票的前提，是买入价要低，使得分红比例要足够高，而是最好是股价一直低残，从而可以购入更多股票。下表是将上述三种策略放在一起做比较。再加上一个方案是在2000年a股上市时，买入股票，然后累积分红再投资到2009年的结果：

可以看出，方案四在a股上市时买入，成绩最差，持有9年，得到不足2倍收益。原因是a股估值过高，无法累积更多股票。同时，初始买入价过高，持有时间又短，导致与其他方案差距甚大。方案三，累积股利再投资，在最终计算期获得满手股票。面值受计价时股价影响。但仍然远跑赢简单累积利息。

方案二，懂得在高点炒卖的，获利最大。但如果股价跑到港币6.95元，则方案二和方案三打和。因此，关键在于卖出后，是否在合适价格买回。单从现金流来看，则方案三的股利增长速度最快。因此，总体上，这一方案，对于需要依靠现金流来平衡家庭生活或者其他投资的，最为有利。

所以，对于散户来说，比起大股东，有一个便利之处，便是一方面可以利用市场波动赚钱。同时，又可以将分红派息累积起来再投资股票，加速分红速度。长期上看，充分利用复式效应，加快财富积累。但关键前提是要在股价非常低残时才买入，而不是在高价追买。

Michael Chen 2009/7/18

迎中秋，庆国庆，各位听众姥爷们假期好🎉

最近OpenAI的Codex在写代码能力上追赶竞争对手Anthropic的Claude Code，还推出GPT-5-Codex专用模型，双方差距正在缩小。

Google推出Nano Banan（Gemini 2.5 Flash Image）文生图模型，因人像生成稳定，效果拔群。

阿里的Qwen3-Mac-Preview发布，成为国内首个超1万亿参数的大语言模型。

感觉今年国内的LLMs追赶速度很快，我们节目里聊聊。

时间轴

• 00:00:00 开场
• 00:00:32 iPhone 17系列预购与购买体验
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“Well, I guess I’ll have the ham and eggs.”

在第十六篇《扩容和竞争》中，笔者说明了鲁泰公司如何通过扩股获得核心资本金，从而在竞争中，快速扩张而获得领先于对手的竞争优势。这一节，继续以鲁泰纺织为例子，转而从一个外部小股东立场考虑，当在证券市场上买入该公司股票，获得股权后，如果不考虑资本市场每日价格波动对市值的影响，纯粹长期持股，并在某一时刻将其股权以账面价值清算的话，其价值如何随着公司的成长而变化。

在前一篇已经说明，鲁泰公司经历过几次重要的扩股过程，印股票换钞票：1993年实行股份制改造，发行内部职工股2000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司增发A股5,000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。

在一个公司通过增发来扩张股本的过程中，原有的股东，如果不追加资金，便相当于以原有股权和新股东合资，从而股权被稀释。下面以公司的创始人之一，泰纶纺织有限公司来观察其股本情况。选择该股东的第一个好处，是该股东自合资以来，作为第一大股东，其股票从未在市场上出售过，股权非常稳定。二是该公司一直采用持有股权获取分红的办法。分红从没有重新追加以增加股权。而对应A股大股东，在股改过程，一方面在对价时送出股票，同时则以分红增持回来股票，令到股本发生变化，外资方没有股改因素干扰，更有利于进行研究考察。

考察股东的投资回报，最简单的办法，是先直接考察泰纶纺织的股权变化及回报，再基于其上，加入股票市场上的溢价变化，以前者为坐标，便可以进一步分解出投资者的收益回报中，来源于不同的部分。下表是泰纶纺织有限公司所持有鲁泰纺织的历年股份情况。

如同第十六篇所说明，在1994-1997年间，未增发b股之前四年间，总股本没有变化，泰伦所持股份额也没有变化。鲁泰公司采用高分红政策，而且由于会计误差，过度分红，分红的支出，比赚的还多，导致每股净资产下降。

表格中的 股本价值 一栏的算法，是将泰伦公司所持有股数乘以每股净资产价值，即是该公司持有的股权账面净值。因该公司尚未公开上市，因此没有如何估算其溢价问题，直接用账面净资产面值来衡量其面值是一个合适的基尺。（用资产净值核算作为基准基尺的办法，并非可以适应于所有公司分析，每个行业公司生意模式不同，行业地位不同，应采用不同基尺核算。在本文这个例子中，用资产净值为一较方便做法。）由于过度分红，净资产下降，股数不变，因此对应股权净值于1996年下降。

股本价值 + 分红 一栏，是将该年的股本净值加上现金分红。可以看到，1996年，该数值同样是下降的。但这并不意味着投资该公司亏本，因为该栏只是显示该年情况，从投资回报上看，前三年还收到现金分红，如果将其累积起来和股本价值求和，不计算通货膨胀及利息的话，1997年该公司的总分红回报加股权净值是7355.7万，相比于1994年，还是赚钱的。关于投资回报的进一步核算，留待后面再行讨论，现在先将焦点集中在股权价值变化上。

由于几乎全部分红，公司无法积累起更多资金来发展，便需要募集新资金。1997年底，该公司增发了8,000万股B股，融资1.5亿元港币。如同第十五篇所说明的，增发时的每股价格，和每股净资产相当，是以每股净资产的股权面值，去和新的股东合资。可以看到，泰伦公司所持有的股数没有变化，但占公司的股本百分比，下降了接近一半，股权被严重稀释。由于增发B股价格和净资产相当，因此，实际上的每股净资产几乎没有变化。

从1997-2000年间，分红保持高水位，但开始略有留存收益。（约留存20%，可以将该表格和第十五篇对照着看，从会计上看，每股净资产的增加，来源于留存收益部分所追加，数据很清晰的显示了这一点）由于每股净资产没有明显变化，对应每股赚钱能力也看不到大幅度增加，因此泰伦公司的股权净值 + 分红，也和先前差距不大。这说明合资后的公司，所拿到的资金的投资回报率没有特别大幅度提升。

上面这一数据说明，如果原有股东，以账面净资产面值募集资金，和新股东合资的话，尽管合资公司获得高速成长，但对原有股东来说，拿到的新资金，扩产生产纺织产品，但利润率如果没有超过原来的水平的话，那么，对于原有股东来说，并没有获得任何超额收益。——对于原有股东来说，除非分摊股权得到的新资金有超额利润回报，成长才有价值。 这一点极其重要，因为大部分的新兴市场，常过度强调成长性，给于高溢价。但事实上，成长和竞争，常带来边际收益的递减，此时，成长实际上是摧毁价值的。所以，成长是否有价值，关键是看追加资本的投资回报率是否超过原有毛利。而不能单纯盲目看增长，更不能单纯因为高成长而给与高溢价。

但是，如果新增发的股票价格，与原净资产有大幅度溢价，情况便不同了。2000年底，公司增发A股5,000万股，融资8.9亿元。如同第十五篇所说明，发行新股前的每股净资产是2.12元。但A股的股东，是以18元的价格，买入该股票，在一级市场上，这一笔资金，是转入鲁泰纺织作为资本金，实际上，相当于一手股东，是以该价格，来和原先每股2.12元净资产的原股东合资。

无论是打新股的 IPO 股东，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，试图获得交易差价。从股权角度看，其本质均是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。所付出的部分溢价，虽然最终为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，在摊薄之后，变成每股净资产是5.81元。但对于不同股东来说，分配不同。原有股东的每股净资产变成原来的2.74倍。对应股本净值立刻大幅度随之攀升。

高溢价增发新股，便相当于新股东在补贴旧股东，（使得泰伦公司持有股权净值大幅度增大）。如果鲁泰纺织运用资产的能力不变的话，那么，每一次溢价增发新股，对于原有股东来说，便以一个乘数扩大了所持有股权的每股净值。如果市场上保持以同样的PE倍数（比如说，10倍PE）来估算股权市值的话，那么每一次增发，同样提高了持股的市值。

2000年这一次增发，极大的补贴了原有的股东。这和合资公司的成长是两个独立的事情。对于原股东来说，因为股价的溢价发行而使获得一大笔资本性收益。但这笔收益不是即刻兑现，在这一增发过程中，A股大股东及员工内部股的股权净值以大幅度溢价上市发售，一方面套现获利，二则每股净资产增厚。由于A股大股东股权锁定被，就算账面面值大增，但仍不能出卖，纯粹纸上富贵。真正的好处还是增厚了每股净资产。但对于已经可以再市场上流通的B股股东来说，股票是可以流通的，但A-B股股价之间一直有差距未拉平，无法通过即时差价来套利。这时，真正最有利的，是长线投资者，特别是原有的长线持股股东，有心与该公司长期合资做生意，享受分红者来说，根本无须在市场上炒出炒入，安坐便可以获得这部分收益。随着后续几年的红利及每股净资产增厚，这部分溢价便慢慢兑现。

可以看到，2000-2004年，由于合资公司获得廉价资金，投资回报得法，净利逐年增大，最终体现为红利和留存收益逐步增大。2004-2007年，鲁泰纺织发行债转股未遂，转而扩大留存收益比率，利用银行资金借债扩产，其中应对策略，变化，已经在之前十数篇论述了。在这一过程，鲁泰公司逐步成长，由于新项目投资回报率高，股东拿稳股权，坐享成长的利润，而股权净值随之逐步增厚。这时泰伦的股本价值及分红增大，体现的才是这部分成长的价值。在2000-2007年间，股权净值增大了一倍。但没有前面由于高溢价发行股票时来得惊人。

在这个过程中，该公司进行了几次拆股。股票数目大幅度增大，泰伦公司的股票数目随之增大，但这实际上只是一个障眼法。可以看到，泰伦公司占合资公司鲁泰纺织的股权比例在这一时期完全没有变化，拆股对于股权持有者，实际完全没有任何影响。

2008年底，公司又再次增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。这一增发，每股净资产，由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上又是新股东在补贴旧股东，特别是B股股东了。因为每一次增发所得以及此后的净利润留存收益及分红，都平均的摊分到每一个股东身上去。对于此时的A股原有股东来说，由于发行价是直接以市场上短期的平均价发行，因此，无任何损失。但如果原有的a股股东，从一开始持有，是以高于该市场价买入的话，便变相等于新股东以更低资金成本合资。由于股权被稀释，因此，要通过红利和净资产增厚追回，便更加困难。

至此，可以简单的来回顾一下并核算泰伦公司，由于单纯持有鲁泰纺织的股权，不动坐收分红，随着公司成长过程的股权净值增加带来的收益及其回报。

以股权的账面净值作为清算基尺的话，那么，可以看到，在1994-1999年间，尽管期间发行B股，公司高速成长，但投资鲁泰的平均回报率只有14%，复合成长率，由于时间较短，同样是14%。由于2000年高溢价发行新股，因此，原有股东股权净资产账面价值攀升，单年股权增值及分红增大达到196%。2000-2007，7年平均回报率22%，以复合成长计算，回报率为18.5%。这体现的是该公司期间的经营能力。回报率比上一期高的原因，除了一开始2000年获得大量廉价资金，免去利息成本之外，也与2004年以来，公司经营得法有关。而2008年底发行新股，股权以账面净值计，那么单年回报便增加了40%。实际上，只要原有股东是比a股新增发价低买入股权，便依然是获利的。

可以看到，泰伦公司如果以1994年算起，其股权暂不计算在市场交易的价格波动，纯以账面价值计算的话，回报来源有四个不同阶段，1994 - 1999，复合增长14%，2000-2007，复合增长18.5%，这两者，依赖的是公司的管理层的经营能力所获得的股权价值成长。而真正获得惊人利润的是2000年及2008年的高溢价发行股票。特别是2000年一年。

从这个例子，可以看出，管理层懂得在股市狂热时高溢价发行股票，对于股东来说，实际是一种极其稀缺的经营能力。这种能力，一方面使管理层获得大量廉价资金，公司可以继续成长，长期对股东有利。对原有股东来说，最关键之处，在于将财富从新股东手上转移到旧股东手上来。从这一角度可以看出在股市上高溢价购入新股的愚蠢，以及在考察出管理层这种能力后，长期持股的重要性。———价值的增长，实际上不依靠成长，而是依赖于管理层的决策及资金成本。投资者不应该将焦点放在成长上，而放在成长的资金成本上。尽管资本主义弱肉强食，不同情弱者。但从公平立场，股改的对价，让大股东付出一部分利益来返回给小投资者，也是合理的。因为新兴市场上的小投资者，经常在高溢价时购入新股。尽管由于A股上很少长期持有者，因此对价的接受者，已经很可能不是原有的股东了。从这个例子，也可以看出，并非盲目长期持股，便有高收益。前提关键在于买入价及公司的经营能力。

下面这个表格，是统计不同年度以账面净值对应比例买入该公司股权，长期持有，将分红汇总累积，最终股权同样以账面价值清算，但不考虑通货膨胀因素的投资回报率。

从1994年底，买入净资产面值股权，持有到2008年，回报反而不如1997年底才开始持有，原因很简单，一方面前期过度分红，资产净值降低。另一方面，产品利润率，前期不如97年以后，因此，要获得最高回报，是持有公司利润最高速增长的一段。

从1997年底，在B股市场上，以资产净值买入股权，一直持有到2008年增发之后，就算股权继续以资产净值清算价格出售，回报依然惊人，达到10.88倍，年复合增长24.2%。如果届时股权以溢价出售，即懂得在股票市场上高溢价卖出，便相当惊人。

如果2000年以资产净值买入的话，持有到2008年底增发之后，以资产净值清算，回报是3.5倍，有17%，也算不错。比起1997年买入，便逊色很多，其原因，是少了发行A股的高溢价得益。但这是考虑了2008年底增发的因素，如果只持有到2008年底再次增发之前便清算的话，回报便降低到只有2.76倍。

按照A股的实际情况，以上市第一日发行价18元，摊薄后净资产每股5.81元，即是3.10倍的价格，买入净资产，一直持有到2008年年底增发之前，如果以资产净值清算的话，持有8年，实际是亏本的，因为面值只有先前的89%，尚未计算通货膨胀损失。

所幸股市对于资产净值有一个溢价。由于公司一直保持盈利，而且A股股票是新兴市场，壳资源稀缺。因此市场对一个上市公司的资产净值一直给于高溢价。由于群众心理情绪极度波动，这一溢价波动甚大。如果在2008年11月7日低位以5.55元价格卖出的话。那么，持有8年，收益只有1.84倍。年复合收益9.1%。但仍然是赚钱的，甚至打赢通胀。这显示了买入一家能赚钱的企业的重要性，就算高溢价买入股权，由于公司高速赚钱，长期下，仍然不会亏本。但收益比起低价净值买入，便差距甚远。

但如果A股投资者非常厉害的在2007年6月29日，以历史高位48元卖出（这一价格是资产净值的10倍，可见A股之疯狂）。收益是8.53倍。年复合回报率达到35.8%。（作为交易对手，可怜那些在此高位买入者，真不知何年才见家乡!）

以B股来看，当天B股股价同样达到历史高点，如果在1997年B股上市之后买入，持有到当天卖出，持有11年，收益是23倍。年复合36.8%。虽然股价最高位没有那么疯狂，但依然跑赢A股。也即是说，就算A股股东能够成功的在市场最高点卖出，如果投资者是在2000年上市后高溢价买入，依然严重拖低回报，而且只有依赖于A股的下一次极度疯狂，才能弥补之前的高价买入，否则，亏损立场概率很大。

而如果在1997年的低价位买入，长期持有，坐收分红，就算在2008年年底增发之后，以资产净值清盘。持有12年，仍然可以获得年24%的收益，（这一收益尽管时间长度不如，但数字上已经达到巴菲特的水准！）对比于A股高价买入者万一于当日清盘，或者市场无再出现一次疯狂炒作行为，则为亏损的风险，相去不止道里。

所以，对于一个小投资者来说，参考泰伦公司的例子。在这个过程中，获益的最简单的办法，

• 一是购买能够利用募集的资本金，投资于高回报项目的公司，这是坐享公司成长的收益。
• 二是买入价必须合理甚至低残。
• 三是能够长期持有，坐享管理层在股市疯狂时高价发行股票的收益，这种收益，来源于公司极其稀缺的资本市场运作能力。
• 四是懂得在股市疯狂时高价卖出，这来源于利用交易对手的差错而获益。

Michael Chen 2009/7/12