Getting used to UTC time zone.

因为最初的最大的流动性池构成是 PumpSwap 里的 SOL，所以到目前为止 $V2EX 的价格和 SOL 高度相关。

如果 $V2EX 价格变成和另外一个会大幅波动，但是图形不太一样的资产相关呢？

https://www.meteora.ag/dlmm/AK6uWWUpB8SsG4bKiPuCKmX8W8chRk9ezZbojMHVDwGF

并且，由于 PUMP 在 SOL 链上巨大的交易量，可能会产生一些很有趣的蝴蝶效应。

p.s. Meteora 会在 2025-10-23 TGE，不知道会给 LP 玩家们什么程度的惊喜。

想要在 JavaScript, TypeScript 中增加性能的一种方法是适时使用 WebAssembly.

WebAssembly 很好, 但有一些细节值得注意.

wasm and wat

wasm 是 wat 的二进制形式. wasm 和 wat 之间可以互相转换. 比如使用官方的 wabt.

不过如果你在用 Intel 芯片的 Mac, 可能需要自己进行工具的编译. 目前 wabt 不为 darwin x86 提供预编译的包.

引用外部代码

在官方工具 binaryen 中, 引用的代码如:

(import "binaryen-intrinsics" "foo" (func $foo))

含义是从外部 binaryen-intrinsics 对象中读取 foo, 作为 $foo 函数进行使用.

但是这种引用在 Deno 中是不被直接支持的, 因为 Deno 认为 wat 应该引用 "文件", 而不是 "对象".

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🔗 Token Pages

• Sora 2 Token (BSC) - Binance Web3
• Sora 2 Token Details - GMGN AI
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• Sora 2 BSC Token Trading on CMC DEX

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• Sora 2: The Best AI Video Tool - Complete Guide
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国庆期间花了3天时间，把刘丹冰的golang课程刷完了，收获颇丰。这算是转golang坚实的第一步，消化消化，后续写一篇入门博客沉淀一下。

Energy! https://music.apple.com/us/album/the-first-slam-dunk-original-motion-picture-soundtrack/1689973757

“Okay, everyone just stand back! … Anyone see what happened here?”

看了下 Mastodon 目前全球月活跃人数的统计，已经从2023年11月的接近160万降至70万。更糟的是，这疲软的表现已经持续1年了。

Mastodon 全球实例列表（按活跃人数排）里，只有前六位的人数超过1万。

原本以为在去中心化越来越受欢迎的今天，Mastodon 应该会迎来爆发式增长，没想到数据是如此的落魄，Mastodon 前景堪忧。

Planet 的 Web 版本需要一个更简短的输入框吗？

★★★★

在《上卷》第《十二节》表12-3中，笔者写道，

长棍中的股票及基金，虽然有一部分也是封闭式基金及长期持有的股票，但也并不是完全不卖。从基金和股票的绝对面额数量，（及短炒收益），也可以看见卖的频率也很频繁，也即是说，尽管被列入在长棍，但实际上在2007 - 2008年间，也经常短炒换手，而不是一味长拿，

在该节中，笔者计算了国寿的短炒交易收益。

从实际操作上看，国寿除了短炒交易性金融资产之外，可供出售金融资产中有部分股票、基金确实出售了。其中基金部分，年报中无进一步详细数据，只有一个总面值，股票证券部分，见下表：

表39-1 国寿股票投资

股票部分，分为证券投资及持有上市公司，虽然这两个名称看起来有点重叠，但前者主要是可转债以及 交易性金融资产 中的股票，即注明短炒部分。后者是可供出售资产中的股票（尽管该部分也短炒交易）。这部分是年报或者中报中，已经列出明细部分。初始投资是在记账日时，将现存股票的买入成本汇总，而市价面值则是以当日市价汇总。

相对来说，探讨股票投资，数据只是一个比较粗糙的框架。因为股票买卖实际比较飘忽，波动也比较大。同时，由于价格的波动，在便宜，以及更便宜之间，贵及更贵之间，也常重新配置。而记账日仅仅是半年一次的照相。并非连贯数据，而当日持有或者没有持有，很可能只是出于配置过程，不表示看好，或者不看好。

特别是，试图从列出的持股，数量以及是否持有，来试图窥探、瞟视国寿投资对某只股票的 策略，是很不可靠的行为。因为股票市场，弱水三千，自取一瓢，能赚钱便可以，而非一定要全面覆盖，而以残缺、离散、漂移数据，试图以拟人化思维探讨一个公司对某只股票是否看好，或者不看好，是很可笑的行为，还言之凿凿，纯粹蠢才。任何时候，读者、分析者都应该自己觉醒，基于此种离散数据，仅是有限度的、仅供参考的分析。

同样，初始投资 以及 期末面值，也是离散式的照相。举一个简单的例子，比如说，截止到12月底，照了一次相后，国寿于3月以12元卖出招行，然后又于6月以10元买回，做了一个短线抓波动作。尽管可能6月末持股数量不变，但初始投资总额降低了。依赖于上述离散式总额数据，是无法避免各种其他可能，更无法完全准确清晰分析出其背后买卖的逻辑。只能基于整体各类数据的汇总，以做一个比较粗糙的框架。当然，国寿也列出了每年买卖金额，从中体现出换手率大约在2倍成本，与市值相等，对于一个这么大的盘子，换手率还是很高的。而对于A股市场的各类参与者，则属于很低。

上表最后一列的比率，显示的是这两部分的股票的市值合起来，占汇总股票市值的比重。2007年末两者之和达到接近79%的程度，说明国寿持有的股票，是高度集中，即是这两部分占主要近8成，其他没详细列出来的，才占21%。而这8成中又集中持有上证大盘蓝筹股，即是年报中，已经详细列出来有具体股票名称的10大股票，该部分市值81,377百万，占股票市值70%。这比率是非常高的。即是前10大股票占了整个股票组合的7成。（所以，2007年股票投资是高度集中的。）

同样，2014年非常特别的，这个比率达到98%，其中，长棍占约一半，还有一半在短炒。说明该年国寿实际上短炒的厉害，几乎如同换了个操盘手一样。

2007年，是因为中国A股流通股尚少，所以，可供保险公司大笔买入的股票不多，而2007 - 2008年刚好又是大量大盘新股上市。国寿也在当年上市集资，资金充沛，也买了大量IPO货。初始投资29,821百万，期末市值81,377百万。按照市值计价，涨了172%。显示了这部分 IPO 货，随市场暴涨而面值大升，利润惊人。尽管没有卖出实现在利润表中，但在市场计价的会计方式下，这一部分利润，在2007年，已经显示在资产表中，并进一步反映在各种偿付能力指标上。因为此时认可的资产面值提升了，由此，偿付能力也随之放大，净资产数值大增，市场估价由之升高。

情况便类似一个投资者，用融资融券账户，跟券商借钱买股票后，股票上涨，尽管该部分股票没有卖出，但显示在账户上的资产、净资产数据会随之上升，然后，资产负债比率及偿付能力比率也会随之上升。

有时分析者会有一个幻觉，即如果这部分股票，在市场下降过程中，没有卖出，只是随着会计记账日期记账，而进入利润表减值则有一个滞后期。由于会计上，成本的计量，并非按照买入价，而是按照上一个会计记账日作为成本，随着市场下降，而进行减值或者浮动扣除后记账。从而，如果市场后来又再上涨，利润又会随之大幅度上升，因此会认为市场下降及减值对最终的实际利润无影响。但这只是一个静态的幻觉。如果股票的波动非常快速或者极其短期，按照此种会计记账方式，对于短期利润表或许没有影响。

但是《3号文》的记账方式，因为尽管其没有通过卖出体现在利润报表中，但实际上已经在资产、净资产上体现。而此种波动是否会表现在国寿股票的市价上，实际上依赖于投资者的估值体系而定。情况便如2014 - 2015年一样，2015年的中报，利润会暴涨，内含价值会增加，但这个利润和内涵价值是否可靠，完全依赖于国寿是否成功逃顶。

对于国寿资产来说，一个组合既持有股票又持有债券，即 资产 = 债券 + 股票。假设债券为静态不动，而将股票分数看成 n 份。即是每一股国寿的股票资产，代表了一份债券加上一份股票。在假设债券不变的情况下，那么，实际上，国寿股票份数上的价值，便与所持有股票内在价值成比例波动。

下图是一个具体直观的说明：假设持有的股票是工行。工行作为一家公司，短期内价值稳定，下图的横线，便代表了分拆成 n 份后每一份工行的稳定价值。在工行的股票价格随着牛市高涨时，国寿由于持有工行股票，因此国寿资产的市场价值随之水涨船高。但如果从所持有证券所代表的公司赚钱能力角度，即国寿所持有的工行的赚钱能力、内在价值来说，那么，无论国寿的账目上，随着股票上涨或者下跌，对利润表数据进行减值还是增值，与工行公司的赚钱能力无关。

但随着工行股票市场价格的提高，所出现在国寿的报表上的，没有卖出的利润，会体现在国寿的资产负债表，体现为一种 内在价值 的提高，因为国寿本身是一个间接持股的杠杠。这是间接持股的杠杆。一个聪明的市场，很快也将国寿的股票价格推高，以体现其持有工行股票的价格上升。但是，此时市场所体现的是，高于工行内在价值的，是由工行股票，在市场定价上涨所带来的部分利润，而不是由工行内在价值上涨所推动。

当市场投票状态逆转，工行股票价格下降时，同理，相应也会拉低国寿持有股票的面值，从而拉低国寿股票价格。由于市场的反复无常，因此，有时会低于上述横线，而有时则会在横线上方的部分。高于横线上方的，代表了一种 虚高 的价值，横线下方，则代表了一种真正的低估。

所以，理论上，国寿的市场，成为所持股部分市价的放大器是合理的。但如果认为手上股票跌了，随着市场后来再上涨，利润、或者价值会大幅度上升则是一种幻觉。其原因在于，如果工行的内在价值没有变化的话，上述此种幻觉，实际是假定未来市场对于工行的估价，会重新回到前期高估的高点，从图解上看，届时此种所谓 利润回归，实际上，包括了2个部分，一部分是横线以下的价值修复，另一部分，是横线以上的期望涨幅。

问题是，根据格雷姆理论，低估的价值有可能会被修复，但虚涨部分，却未必会存在或者涨到前期高点。因此，不能简单的认为，因为前期的下跌，而没有体现在利润表上，或者已经在利润表减值，国寿便默认持有 大量被低估 的股票。这是一种幻觉，或者已经是预设了一个重回6,000点的前提。要讨论国寿所持有的股票，是否被低估，其合理的准绳，依然是其持有的股票的稳定内在、合理价值。

情况正如前面所说的，一个融资账户，持有的股票上涨之后，引起净资产、资产的上涨，对应的，当持有股票下跌时，尽管利润报表上，没有体现出来，但其净资产和资产会加速下跌。对于这种下跌的估价，依赖于市场外部投资者而定。但这种作为下跌的放大器，是 真实存在的行为 而不是虚幻的。实时收付制下，会计的作用，便是要体现出此种下跌的存在。这即是体现在利润表的减值和资产表的浮动的作用。

由于国寿资产 = 债券 + 股票，如果要令到所持有的股票能够为投资组合带来更多的真正利润，从价值投资的角度看上，更有意义的是，在低于横线的低估的市场区间，应该更大幅度、仓位，去持有股票。因为经典的价值投资理论说明，在低于实际价值区间下持有股票，最终会因为价值修复而获益。对于此种修复行为的估值是真实而且是非常可能的。正如上图中的横线一样，大部分的企业，比如纺织业的价值，与股票市场的实时估价并非密切相关，因此横线下股票低估所带来的价值修复的收益，要比横线上部分的期望收益，要可靠得多。

而对于国寿所持有的股票组合而言，入账的股票价格下跌，是由市场价格下跌引起，而且（利润表上减值）入账幅度还没市场跌得狠，此时，在低位以市场价买入，会比原来持有更加合算。因为前者减值还未完，尚未完全减到等于市场价，比市场价成本为高。因此，减值是一种真实的损伤。因为很明显且简单的是，当股票下跌以后，再从公开市场上买入股票更有优势。

简单的，从一种事后诸葛亮的角度来说，如果知道日后股票是跌的，那么，不如空仓持币在低位买入，好过满仓持股待跌。这是一种非常直观的思维，即是2007年买入一堆 IPO 的银行股，漫长的跌价、减值，当然不如等到2012年再来买更划算。从股票操作上说，这很明显是一种事后诸葛亮式的聪明。但很明显，能知三日事，胜似活神仙。股市偶尔碰碰彩可以，长期随机买卖，自然呈现稳定概率分布。不可能出现非常漂移的结果，除非背后另有原因。

更进一步的，此种认为下跌过程持有，利润没有被消耗，而是被隐藏的观点，之所以是一种幻觉的另一原因，是因为保险公司的投资组合，并非是静态的，而是动态的。其动态来自每一年均收到保单保费收入。

属于分红险保户的账户，如果是趸交保费，由于资金是一笔过收取，后续每年的收益和分红，所依赖的投资，只能通过该笔资金的重新配比得到。但期交则不同，期交每期均有新的均衡资金加入，新追加的资金，对于保户账户所分拆得到的一个子投资组合而言，新的资金，如果能够在低位买入股票，会冲淡原来持股部分的亏损，从而拉低持股成本，这表现为整体盈利的平均。这相当于私人投资者，有源源不绝的现金流，不断买入，拉低平均买入价。从而，期交会比趸交的收益，更加均匀，而趸交分红险账户的收益，则更依赖于趸交当年年度，相对于市场的估值。比如说，2008年初趸交分红险的客户，到了2013年，很明显便赚得少。

但是，对于保险公司及分红险而言，新追加的资金，如果是原来的期交保单资金，那么，该笔盈亏可以通过追加资金平摊，但如果是新的趸交保单，由于资金来源和盈利贡献度不同，分红险账户独立，因此，新投保人的可能盈利，不会用于去填补旧投保人的损失。

特别是，在竞争的情况下，如果其他保险公司提早预见到股市的下跌，而将股票清空，比如说，假设太保，在投资组合上比国寿聪明，2007年看到高点，直接仓位清零。那么，对于同一投保人新单，投保于太保，在2008 - 2012年间，就算全部买入债券，最起码无需分享这部分的损失而可以有更高的经营损益，从而带来更多分红利润。

而没有清零的公司，比如人寿，由于漫漫的下跌过程，出于顾虑而不敢大幅度加仓，新资金便变成买入债券，其最终的表现结果，便是资产的膨胀过程中，股票、基金仓位的下降。此一过程，尽管看起来该部分股票仍然持有不动，但却由于没有进一步加仓，（即是股票仓位比率没有上升，）而使得整体分摊下来，所持有的股票仓位比率实际上变薄了，因此，即使升回原先的点位，分摊下来的净利润实际减少了。所以，前述观点是否是一种幻觉的另一个原因，依赖于权益占整体投资仓位的比率。简单的说，如果跌下来，再从底部回升的过程中，没有加仓，那么，随着总资产的变大，原来仓位变薄了。

尽管此一过程，可能2008年买入的趸交分红险保户，回报比较糟糕，而新资金可能回报更佳，但总体上，国寿是依赖于和所有保户的分红提成，从而，仓位变薄使得股东利润依赖于股票头寸的回报率下降。

下面进一步来观察国寿对该部分持有的股票的处理。该部分持有股票的期末面值，在2008年是一路下跌，当年上半年，上证指数从5,683跌到3,472，跌幅38.9%，下半年又从3,472跌到2,736，跌幅21.1%。全年跌幅51.8%。和其他表格不同，笔者在上表加入半年报数据，以更仔细观察其变化过程。

可以看到，国寿在2008这一年间，确实有卖出，由于初始金额是按照原初买入成本（或者IPO成本）入账，因此，数据不受资产面值浮动变化影响。利用初始成本这一数值，可以观察国寿的卖出净额。证券投资部分，初始金额从3,458.27百万减到2,501.27百万，减少957百万。减少27.6%。但没有卖出部分，还有72.4%。卖出、减仓部分的金额，（减了四分之一仓位）占比还是很小。该部分（四分之三）没有卖出的资产面值就缩水得厉害。整体上说，是打回原形。

持有其他上市公司部分，上半年减持了10%，但剩余市值却缩水了一半。减仓的动作，主要是在下半年进行。全年减少了27.5%。也即意味着有72.5%还没有卖出，但此部分，已经回到成本价以下，甚至出现账面亏损。（所以，此处说明，并非转移到 可供出售资产，变成长棍，就不卖出，而是尽管列入科目不同，实际上同样是短炒卖出。）相对来说，列入科目不同，只是说明了短炒部分，确实持有时间略短，买入卖出较快。

所以，林sir所盛赞的国寿的 IPO 平价货，实际上，敌不过2008年的大跌。在2008年年末，已经打回到上证指数1,820.81的水平，除了中间的27%部分卖出获利，并在2007年实现利润外，剩余部分，市价已经降低到原初持有成本价位以下，即使那些 IPO 货，像大量的银行股，此后5年连续阴跌，到了2012年还可以以比2007年更低的价格买到。（而在会计准则下，由于前述的说明，不断的减值。伤害净利润，净资产和内涵价值。）

即是说，当日的浮盈，此后几年陆续吐出，之前2007年一次入账的净利润、净资产增厚，以此后逐年的可供出售波动，以及减值损失逐步体现入账。这充分体现了国寿资产及财务报表，随股市大起大落，一夜风流，三生折堕的特点。

只有卖出部分，已经在当年入账，才是真正已经实现利润。剩余部分便记账，其市值每个时期按市场价格浮动重新计量，这部分在2007年占原来组合7成以上，而且后续逐年在2,500 - 3,000点间，还陆续将有些盈利的卖出，而后再有买进，因此总体初始投资金额起起落落。

从股票投资上看，如果能够不断逃顶抄底，短期当然可以获得最大收益，但如果盘子太大，跑起来便不容易。国寿的组合，有些是 IPO 货，低价买入的代价，是作为战略投资，有一个锁定期，想跑都跑不了，但接近75%的股票没有跑，说明2008年的市场，快速下跌得令国寿有点措手不及。（作为对比是太保，跑得很干净，所以说明并非完全是 IPO 货的问题，而是国寿跑得不够快。）

进一步观察 持有上市公司证券 的初始面值，2009年上证指数从1,849上升到年末3,277，中间最高点3,478，国寿从2008年年底开始，一路加仓股票，持有上市公司证券，从23,107加到33,738百万。可以观察到，2009年，持有股票部分，国寿在上半年和下半年买入相近金额，这一方面是保费均匀收入，另一方面投资上的做法，似乎是边观察边买。上半年股市急升，面值大增，下半年回落，面值缩水。

当然，这是林sir所谓照相法，即是看到两个时点的事。这部分持有股票，中间国寿也有短炒，其中 买入资金 及 收益，便显示了对持有部分的短炒实现收益，以2007年及2009年短炒最多。2009年，短炒部分，实现收益13,458百万，颇有斩获，2011年，便所获无几。

从此处可以看见，对于 可供出售 中的股票部分，并非一味持有，同样短炒，而且股市一涨，便即时卖出，实现收益。所以，长棍部分，并非如林sir所说，从交易性金融资产，转入可供出售，便变成持有不动，做长线投资。而是同样短炒得厉害，只不过入账科目，从交易性金融资产，转入可供出售金融资产罢了。

林sir的说法是，

2007上半年长棍占86%，短棍占14%。2007年9月的第三季报告更显示十大持股组合中，长棍占95%，短棍占5%，当股市处于高位时，管理层的投资方向倾向增加长线投资比例，减低短线投机，免受股市回落影响纯利表现，长棍的升值或减值则反映在权益中的储备金，不会影响损益账。买回的，放在长棍，不影响盈利表，但影响内涵价值（储备价值下跌）。股价跌，当坐艇，不出售。

这实际是一种有点自欺欺人的说法。因为是纯从损益表看问题。而市场并非纯看利润表，尽管该种入账方式不影响利润表，但却影响净资产和内涵价值。当市场不以净利润来估值，而是以净资产、内涵价值估值时，此种入账方式，对于不观察账面净利润者，实际毫无意义。因为，下跌便是下跌。

情况正如前面所说的融资账户股票下跌的情形，散户永远都应该记住，无论如何入账，股票的下跌是真实的。尽管列入长棍，短期不影响利润表，但持有股票价格下跌，在一个漫长的下跌中，比如2008 - 20012年间，一步步的将股票价格从高位减到市场价格，通过资产减值、可供出售金融资产减值来体现，与通过净利润表一次性体现没有严重差别，不同的只是一方面，没有出售，实现亏损，另一方面，只是以时间换空间，拖缓了这种阵痛而言。

正如先前所指出的，最重要的事实是，由于整体股票仓位的降低，这一部分持有的股票，挤出了后来的加仓，实际上，与售出没有太大差别。从买入成本可以看到，国寿的股票投资的资金额，实际波动不大。波动比较大的是面额。

而更糟糕的则是，对于短期保单持有者来说，与长期股东不同，利润是有真实意义的。因为短期保单的收益，直接与短期的利润挂钩，因此，漫长的减值，会使得保单持有者的最终分红金额降低，而这会严重影响后续的保单售卖以及保单与其他公司的竞争。

按照同样算法，可以看到，2010年，持有的10大公司，实际是减仓，而2011年，也只是加回到2009年水平。该部分占股票的比率，维持在40 - 50%之间，意味着整体股票部分加仓不多。整体的成本，在未考虑按照市场价值波动之前，买入价大约在指数点位3,500 - 2,400之间。

如果考虑上述加减仓动作之后，重新核算手上股票、基金资产，以国寿2007年末资产，可供出售金融资产中，股票115,507百万，基金60,624百万。合共176,131百万，再以持仓不动部分75%计算 = 132,098.25百万。到2011年年底，国寿在股权型股票、基金上，大约减值了37,809百万，减值了28.6%，即是将上证指数从5265减值到3,759点。所以，从利润表上说，如果指数长期维持在2,200，国寿仍然有进一步减值的需要。

以这个点数而言，2012年一季度、中报及第三季报出来后，会进一步减值，降低此一入账成本。所以，2012年的中报以后到年末，如果股市仍然维持在2,400楼下，国寿的利润表上，仍然有不少资产减值，会拖低2012年中报及第三季度、第四季度报表利润。

→ 笔者按：事实正是如此，在2012年，市场的分析员不懂分析，认为减值已经完成，又或者认为是国寿刻意操纵报表，这均是无知的表现。中报和第三季度报表大幅度减值。原因便是在2,100 - 2,200的点位时间足够漫长，触发减值条件。

2012年上半年减值15,168百万，单三季度减值13,904，合共29,072百万，几乎接近前面4年的总和。如果从2007年算起，股票减值67,044百万，和股权型损失7,297，合共74,341百万 / 132,098 = 56.27%，如果以上证5,265算起，大约减值到2,459点。这最终令到2012年的年报利润会非常之难看。

由于股东分红、保户分红、乃至扣除资产浮动后的股东净资产，按照A股财务报表，与账面利润有关，股市长期低迷，引发账面净利润下降，除了伤害股东分红之外，也影响保户分红红利幅度，而由于银保渠道占了半壁江山，因此，短期分红险的分红幅度大小，严重影响后续趸交保单的售卖。情况正如前面所预测的，2012年的趸交银保，大幅度缩水。这真是一个馒头引起的血案！

要使得组合更有价值的话，应该在持有的股票低于其真实价值时大幅度增仓。这正是笔者在《投资理论》中多次指出的，最重要的是仓位，而非具体某只股票的各种预测。由一系列比重最大的股票构成的集合，对于整体的实际收益率影响最大。该比重直接影响整体收益率，因此，从长远上，要提高组合收益率，便必须在低位增仓权益类资产，尽管这种增仓行为可能短期内会因为资产减值严重损失账面净利润。（而从一个私人投资者角度，或许不需要考虑这一问题。）

对于持仓中的可供出售金融资产而言，根据国寿的会计政策，可供出售金融资产中，股权型、债权型部分，以最近的市场价格为基础计量。其中又有一部分是非市场交易的证券，以成本减值法计量。国寿的计量方法，是每年年末12月31日，在市场交易部分的公募基金和股票，当天价格入账，如果无交易的，就按上面的减值法，按减值后成本入账。而报表上的损益数据，则以这些 mark to market 的资产面值为基础，逐期核算其公允价值变动及具体入账每一项目的变动损益。

前面已经探讨过股票部分的操作，对于整体可供出售金融资产部分的加减仓动作。其方法与计算应付红利负债的公允价值波动类似，是利用年度前后的资产面值，扣减可供出售资产公允价值变动部分，不考虑减值部分，所得的差值部分，便来自该部分的加减仓。

表39-2 可供出售金融资产变动

上述这个算法，同样是使用了财务三张报表的互动来核算经营上的变动，和核算应付红利的公允价值差异原理一致。有蠢材读者，一知半解，动辄以为财务报表三张表，只需重视某一张表，或者动辄说，只需看某一张表，实际上，这三张表格，如林sir所言，是互动构成一个立体操作。

由于会计上的数据延续性，数据有时并不对应于实质存在，会计记账只是记账而已，笔者列出历年连续数据，目的是从变化中阐述数据的沿袭、演变，需知道会计报表中，资产、净资产项目，实际均是一种时间尺度下的记账延续，有时并非代表具体某一实际事物。而探讨会计准则变化，也是为了还原记账数据的脉络。不知其所以然，不懂会计分拆，而喋喋于强调多年数据，画虎似猫，实在可笑！

可以看到，正如前面所说，由于国寿的承保业务一直有正现金净剩余，因此，尽管2008 - 2011逐年所能加仓现金金额大小不同，但无论持有资产涨跌，均有源源不绝的正现金，或多或少，可以加仓在投资组合上。

表格第4列，显示了此种现金净流入用于投资的金额。第3列则显示了这部分金额用于可供出售资产部分的加仓。（同时，可观察到，当2009年股市从1,664点回升时，该部分资产，使得上表中，2009年，出现一个正数。说明该部分可供出售金融资产浮盈或者浮亏，是根据入账时点来计算。）

如同中卷讨论《现金流》部分时所说明，国寿业务分为二个部分，除了保险业务，还有投资业务。其中，投资业务是年年有投资收益，该部分有些是直接收取现金利息，有些收益不是逐年收取现金。比如说，折扣债券，其收益通过资产面额升高而获得，类似林sir早年所购买的零息折扣债券，该种债券并不派息，而是在购买债券时，其价格本身已经是折扣价，隐含的折扣，实际上体现了利率的折现。尽管没有现金收入，隔年入账上同样是收益。

又或者比如定期存款，定存三年或者五年，在第二年时，如果取出，则变成活期，利息很低。正常如果不取出，期间利息收入，暂存在银行不能动用，但利息则滚存下去，尽管见不到现金，但同样有收益。这从下表便可以看出来：

表39-3 投资收益 《利润表》vs.《现金流量表》

每年投资收益均大于实际收到的现金，其中有部分便来自于这种持有债券的面值随时间自然升高。该部分就算没有进行任何买卖，也没有收到现金，但只要持有，便会自然升值。或者定存存款的价值自然升高。

从组合的资产比例上看，由于此种债券和定存继续持有，在下一年，该部分债券、定存的资产面额、比重也跟着自然增大，变相相当于收到利息后再投资，（定存的好处，是保持了在存续期内，投资回报的稳定性）。

因此，考察国寿的资产配比调整，总投资金额部分，需要将投资业务收到的现金流，与该项投资收益合并一起计算，才算是总的每年新增可投资金额。即每年国寿加仓在资产上的金额，一方面来自承保剩余净现金，另一部分来自自身投资资产的增值。两者合起来，才是总的加仓金额。这即是表39-2倒数第3列。（这部分还没考虑上其他资金来源，比如发行股票融资收入，国寿期间没有该类活动，但却有发行次级债，因此，实际的新增投资资金还要加入该笔次级债。但这是几年一次，所以，不增加此一因素。）

从加仓的动作看，除了2008年加在可供出售资产上的比例，与组合平衡比例接近外，2009 - 2011年，新收到可投资资金，是加在定存、国债等远远比加在股票、基金上多。（从前表的原始投资成本，可看出基本上，股票、基金没有大幅度增加。）

2012年上半年，更是大幅度减了可供出售金融资产，特别是其中的股票、基金部分，转投其他。这体现在表39-2上，便是2012年的半年报，加仓在可供出售金融资产上的金额，是减仓。同样，第三季度该部分仍进一步减仓。说明历史正在重复，在股市下跌的过程中，国寿不是加仓，而是不断减仓。

Michael Chen 2012-8-9

如同《上卷》所述，国寿的投资资产中，除了货币现金外，还包括 短棍、长棍，短棍即交易性资产，在当年度交易，已经体现在当期的利润表中。长棍包括 持有到到期资产 及 可供出售金融资产，前者以国债和政府债为主，后者以政府债和企业债为主，也包括一些股票、基金资产。（以2011年 - 2012年数据看，长棍中，债券占6成以上）

从报表中，可以看出，该部分 持有到到期资产，2008年后（比如2009 - 2012年）均没有发生减值或者公允价值变动，所以，该部分实际意味着从买入开始，便已经设定简单的直接持有不动收息，因此不论面值如何变化，（由于长期持有不动），因此不影响最终资产价值。期间，就算利率波动，也没有做减值。

但 可供出售金融资产 又不同，即是既可出售，也可不出售，除了出售部分，一直持有的资产中，有减值，也发生公允价值变动，这两者的差异是，尽管该部分可供出售金融资产市场面值发生波动，但保险公司预期其还有涨（或者跌）回来的可能性，又或者尚未达到减值的条件，因此记账为公允价值变动。

按照2008年后的会计准则，《3号文》的解释，这部分不放入《利润表》中，但列入 其他综合损益。但如果保险公司预期其公允价值会持续下跌，（而且不可挽回机会较大，或者已经有确切证据证明其损失），报表上，便直接确认减值损失，放入损益表中。

在2008年新准则之前，采用企业会计准则，其实践中的常规做法是：

可供出售金融资产采用公允价值进行后续计量，因公允价值的上升所形成的利得应直接计入所有者权益，增加 资本公积。可供出售金融资产公允价值下降时，若下跌幅度低于20％，且属暂时性的，公允价值下降时形成的损失应直接计入所有者权益，冲减 资本公积。若下跌幅度达到并超过20％，且持续状态超过6个月，则公允价值下降符合金融资产减值的条件，应确认资产减值损失。可供出售金融资产发生减值时，即使该金融资产没有终止确认，原直接计入所有者权益中的因公允价值下降形成的累计损失，应当予以转出，计入当期损益。

在新准则执行后，各家保险公司相对可以有多一点自由裁量权，未必完全按照20%和6个月的做法来裁量。但大致上，也相差不多，从国寿报表上的《合并股东权益变动表》，便可以看出，该部分其他综合损益，便是放入在 资本公积金 项目，以冲抵股东权益。

由于2010 - 2011年，股市连续下跌，资产减值较多，因此，国寿2012年年报P19，更加清晰的表明了其减值政策：

本集团于资产负债表日对各项可供出售权益工具投资单独进行检查，若该权益工具投资于资产负债表日的公允价值低于其初始投资成本超过50%；或低于其初始投资成本持续时间超过一年（含一年）；或持续6 个月低于其初始投资成本超过20%，则表明其发生减值。

这个政策明显比前述严苛，因为多了一个条件，即是如果低于持货成本1年，无论是否达到20%，即行减值，或者在记账日，跌幅超过50%，也减值，因此累积起来的减值，会比单纯6个月20%一项多一些。

简单说来，国寿对于所投资的金融资产，处理方法如下：

1. 交易性金融资产、投连险部分资产，其面值变动，直接计入即期损益表，体现在利润中。

2. 记账为 持有到到期 部分，除非明确出现坏账无法回收，计入资产减值，否则便一直持有到到期收息。其面值波动，也不列入公允价值变化。

3. 可供出售部分，按照上述方法，如果判定为减值，便在《利润表》中记录一项减值损失。同时，资产负债表中，该项减值损失，累积进 减值准备，直接减少净资产。如果前期已经有 减值准备 记账，该项目便做相应调整。

4. 如果面值变动，而暂时不需要记账为减值损失的，则记账为其他综合损益，记账在 资本公积金 项目，影响净资产。

这是一种逐级缓冲的机制。资产负债表中的 减值准备，实际上就是以往银行的坏账准备，（港股称为 拨备），按照新的《企业会计制度》的要求，企业应按稳健原则的规定，对资产计提减值准备。并且，在资产负债表中，除了固定资产外，短期投资、应收账款、存货、长期投资、委托贷款、在建工程、无形资产等均以扣除减值准备后的净额列示，各项资产减值准备通过资产负债表附表一资产减值准备明细表单独反映。

即是说，在资产表中，是看不到这一项资产减值准备的，因为资产表的数据，是已经减掉了这一项准备之后的净额。比如2014年的年报，第40项，在资产表中是找不到的，只有在附表才有。但这一项，实际可以看成是一种 隐藏资产，可以自由度量的部分。下表是资产表中，可供出售金融资产 项目，历年减值损失准备部分的变化。

表38-1 可供出售金融资产减值准备

可以看到，在损益表中，本年提取的减值损失部分，和上年记账的减值准备，累积起来，再加上转回和冲销，便成为下年记账的资产减值准备。即第1列的数据，是第5列上一年数据，同样环环相扣，逻辑一致。

按照此前的 《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，可供出售权益工具投资发生的减值损失，不得通过损益转回（利润表）。但对于资产表而言，却可以在拨备中增减。即是已经放入到损益表记账为损失的，该部分损失不能冲回。（没有缓冲）。而资产表部分，则是个缓冲，可以加减。上表38-1便清晰的说明了资产减值拨备，在年度之间的变化。尽管会计准则重述，而且名目也略有变化，从坏账准备变成减值损失，但实际上数据并没有重述。

对于常规生产企业而言，减值损失，包括一系列资产减记，比如中石化，减记可以是商誉（长期股权投资）、固定资产以及在建工程减值。对于纺织企业，可以是存货，比如棉花跌价，或者固定资产，比如旧款机器不再适宜生产，直接报废，资产便直接减值，不需要一项 减值准备。

但对于金融企业又有所不同。比如说，金融海啸之后，2008年，中行报表中，截至三季末，集团持有美国次级住房贷款抵押债券的账面价值为32.74亿美元，占集团证券投资总额的1.43%，减值准备余额为19.96亿美元。集团持有美国 Alt-A 住房贷款抵押债券的账面价值为13.79亿美元，减值准备余额为5.62亿美元；持有美国 Non-Agency 住房贷款抵押债券的账面价值为43.37亿美元，减值准备余额为10.08亿美元。集团持有美国雷曼兄弟控股公司及其子公司（“雷曼”）发行债券的账面价值为0.11亿美元，该等债券已计入当期损益的减值损失为0.65亿美元；集团向雷曼发放的贷款账面净额为0.08亿美元，该贷款减值准备余额为0.45亿美元。这些就是典型的减值例子。（实际上，减值准备，便是以前旧会计准则下的坏账准备。）

对于保险业而言，和银行一样，减值损失相当于公允价值损失的高级版，在达到一个更高级的条件时，（比如超过20%，持续6个月时）便认为该部分资产，跌了涨不回来，于是直接记账减值。

国寿的可供出售的金融资产中，包括二个部分，债权型资产，和股权型资产，2008年的年报，（P43中）对此便注解得很清楚：本年度计提18,157百万中，来自债权型的2,413，来自股权型的15,744，即以股权型为主。这明显是因为2008年股市大跌引起。

而2007年度末中，坏账准备累积为3,199，其中债权型部分3,036，股权型部分只有163百万，即是以债权型为主。这债权型的原来3,036部分，加上2008年新计提的2,413，并不完全是坏账，实际上，有大部分在下一年转回，即是原先认为是坏账的，又收回来了。只有612百万转销。

转销即是英文中的 write off，撇帐。坏账提取在计提时，同时影响资产负债表和损益表。对损益表的影响是减少了当期利润。而坏账准备核销时则只是资产科目内部的抵消处理，对损益表没有影响。相当于分两步操作。

此种 write off，相当于是从坏账准备中，确认了坏账这一事实，由于减值准备在期末与相应资产科目借方余额抵消，该处理对资产负债表资产科目余额也无影响，只是令到资产表中，记账部分的坏账准备减少了。

举个例子说，2007年度，放款100万，其中预期有10万收不回来，于是当年记账坏账准备10万，同时在利润表中，减掉了这10万的盈利。然后在资产表中也减掉了10万，这直接减少了资产和净资产，同时，在附表中，记录一项减值准备10万，作为附注。到了2008年度，某个借钱的亲戚或者客户跑路了，确认了10万中的4万，因此即 write off 4万，由于该坏账准备账目在此前已经完成，不影响当期利润表，但资产表上，坏账准备便只剩6万了，同样不影响净资产。但是，账面上，作为缓冲空间的 减值准备 便少了。

因此，上述该项负债表中的减值准备，是历年加加减减之后的记账数据，这是一种将利润和资产以盈补亏，在不同时期分摊的方法。对于公司来说，实际无甚差别，只是记账而已，而影响，具体视乎分析者依赖于何种数据进行分析，比如如果以PE值，那么，此种操作对于净利润便会有先行体现的影响，那么，多少直接减值，会影响季度、年度利润数据。很多时候，市场情绪也会受此影响。

如果以 PB 值，同样资产净值也是减掉了该项，如果预期日后可以回升，那么估值便应该将其加回，由于其中有可以加减的缓冲因素，因此，短期的波动，未达到减值条件，便可以来回抵消。净利润的调整，则不影响后续以 Book Value 为基础的估值。单以这两者比较而言，对于国寿此类保险公司，如同前面指出过，由于E的波动和会计方式问题，非常不靠谱，因此，PB 是比 PE 更好的估值方式。

国寿该部分债权型坏账准备，冲销了612百万后，还有4,436是转回了，即是原先认为是坏账，后来借款人还款，因此转回，因此实际到2008年末，整个减值损失准备14,044百万中，债权型资产只剩下401百万，剩余的绝大部分，13,643百万，是属于股权型资产部分。

到2009年，（年报p184附注38），进一步说明，这债权型中的401百万，原来只有一笔账，即是托管给闽发证券的401百万国债，闽发证券破产了，只收回来用双鹤和辽宁成大的200百万面值股票抵偿，因此，债权型资产减值准备进一步减少，同时，剩余部分既然收不回来了，便直接冲销（201百万）了结。

所以上述是一个很好的例子，出现可能坏账时，即刻先行提取401百万，体现在利润表上的减少。而后当该笔坏账确认201便予以冲销，剩余200百万转回。此时，不影响后续利润表，清晰的说明了账务的操作。

从此例子说明，顺序连贯的阅读前后年度的年报，目的是看到事情和数据的来龙去脉，这对于处理问题来说，是很自然的过程，而不是啥新手、老手的区别。不管什么手，不仔细一字字去读年报，而且不懂得会计表的列示方法，就什么都看不到。所谓新手、老手此种故作神秘的论调，掩盖了方法论上对准确性和清晰性的追求。

2008年及2009年，国寿年报中，不再详细披露 可供出售金融资产 中提取的坏账准备，属于债权型有多少，股权型又有多少。但这并不意味着无法计算出这两者的减值。如果简单的估算，从数据看，2009年当年，冲销了10,382，扣除其中200百万，剩余10,182百万，便是来自截止2008年度的属于股权型准备。合共13,643，冲销后，剩余3,461，再加上当年度提取2,350，合共5,812百万。到2010年，又冲销了3,417。更具体的数据如下表。

表38-2 可供出售金融资产中基金、股票减值

资产的公允价值数据之上的一种扣减。减值准备越大，令到记账的资产值便越小，同时，入账成本便越低。也即是说，越接近于市价。这并不是为了隐藏利润，而是保持记账的一贯。

对于金融企业来说，所积累的减值准备越大，同时也意味着有更多的储备，可以用于日后的减记冲销，当日后坏账（亏损）出现，便可做个缓冲。国寿在短期内将其冲销掉，意味着立时确认亏损，减少了缓冲空间。随着这一冲销，记账时的资产成本（这一成本，并不是真正购买股票的成本，而是经过多次记账之后的记账成本）随之下降。

但是，保险公司和银行不同，银行的资产减值，源自坏账，保险公司的资产减值，并非是坏账，而是源自投资物面值波动，特别是，其中波动部分，主要来自股市。股票不会无止境的下跌，因此，该种减值，实际等于让其记账、统计的资产价格贴近（而不完全等于）市价。或者简单的说，挤干净水分。当经济走弱，甚至出现企业接二连三破产时，银行坏账可能越演越烈。但股市则不会跌到为零，即是减值如果减到一定程度，后续便不会再减了。

2009、2010年股市有起有落，减值准备逐年只增加2,350百万和1,771百万，（因为股市下跌得不多，）到2011年，上证指数跌了约21%，国寿减值12,924百万。2012年，更加直接，减值了31,094百万。这个减值的数量是惊人的310亿，直接令到净利润大幅度减少。

这不是因为利率上升导致债券下跌引起，因为此时债券的公允价值没有减少多少，而是股权型股票、基金的直接减值，这即是上面所说，尽管持有股票不变，但由于股市持续下跌，扣减了股票、基金的入账成本。（同时，可看到国寿此一减值没有非常多的自由裁量，或者保守做账成分，而是按照前述规则，根据跌幅和持续时间、强度一以贯之的减值。不懂阅读报表，胡乱猜测因为袁力、杨明生上台而做账减值者，直接拿个砖头自己拍头好了。）

如果从2007年末算起，到2012年末，国寿在股权型股票、基金上，大约减值了61,347百万（及7,651百万的公允价值损失，合计 = 68,998百万，即接近700亿减值）。如果以国寿2007年末资产，可供出售金融资产中，股票115,507百万，基金60,624。合共176,131百万来计算，不讨论其他操作，到2012年末，大约减去了40%。

以上证指数2007年末收盘5,261计算，如果这部分股票没有买卖，那么国寿在减值部分，直接将这部分股票、基金的资产成本减到了指数在3,200左右的点位。当然，这比2011 - 2012年底2,200点的点位仍然是高很多。这是减值部分，即是已经体现在利润表部分。

而如果只统计到2011年，未考虑2012年的大幅度减值，则减值只减了20%，到4,000点。所以，国寿资产的利润表减值，实际是滞后于股市。其原因是，基于国寿减值的三个准则，是依赖于财报日，而财报日（比如2012年年报是2013年4月才出），一定是比股市滞后的，而且该年财报还得去统计是否连续6个月，是否持续一年低于成本价，因此，当股市持续绵延下跌时，财报所体现的结果，是滞后很多。但此种会计原则的好处是，尽管确实有滞后，但慢慢将手上持有的资产，挤压得贴近市价。分析者不需去追溯10年前的成本价究竟是多少，而是可以看到按照最近的原则，减出来的资产成本。

因此，动辄说国寿刻意压低利润者，实际上是无知，股市在2011年末，已经低到2,200点，按照上述算法，利润表的资产减值尚远未足够。如果以股市2,100为基尺的话，按20%计算，国寿最起码得减值到2,800点左右才能停止。而如果持续时间足够长，跌幅继续下探，还得继续减下去。（所以，减值完成与否，要看股市点位。）当然，如同前面所说，股市不大可能跌到1,600以下，总有个底，所以，减值也有到头的时候。

这部分是已经体现在利润表部分，但如果考虑上资产表，情况又不同。2008 - 2012年间的可供出售浮动损益72,183百万以及转入损益部分（表37-2第一、二列），即扣除一部分已经入账在前面减值和公允部分，这两部分合起来，那么，大约相当于将基金、股票的成本，（体现在净资产中）减回到1,200点的点位。这个点位看起来低的有点离谱。主要是1,200点的计算方式，只是假设2007年的资产不同来计算，而资产浮动实际是整个盘子，即是包括了2008 - 2012年在3,000点左右买的股票、基金，陆续购入部分，该部分也一路下跌，也需要随着一起减值和公允价值浮动损失。

由于 综合收益 中的 可供出售浮动损益 是根据入账时间的市场价值估价，即是实时记账，mark to market，所以，如果按照入账日，该项的数据，便比净利润数据要实时很多。因此，大约上，到2012年底，由于股市保持在一个接近2,200点的点位时间足够长。从2007年算起，在连续跌了5年之后，已经将股票、基金的成本，在资产表中，分摊到了2012年末收盘的2,200点左右。

而且此后的股市上下浮动时，该部分其他综合损益也会随之波动。因此，加入这一项目之后的净资产部分，更能体现实时股市变化对净资产的影响。所以可以看到，2013和2014年，减值便很少了。（但尽管如此，资产中又包含了大量其他杂项，扣除了股市因素，又增加了其他因素。净资产同样是一种记账项，圈圈。）

而此时，这部分跌价，并未完全体现在净利润上，而只是完全体现在净资产中。其原因，便是减值需要一个幅度和持续时间来确认。（同时，国寿在其中也有一定的自由裁量权。）由于《资产负债表》中，（或者利润表的最后部分），其他综合损益项目的数据，是按财报日浮动，因此，更能体现此种资产浮动的影响。净资产项目先体现股市下跌，而净利润因为部分减值条件尚未满足，因此还没完全体现。这正是尽管2008 - 2012年一直有正的净利润，但总体其他综合损益，却有大量损失的原因。而该部分综合损益的损失，慢慢渗透到净利润表，因此，令到利润一天低过一天。

（林sir在2008年电台访谈中说，现时有没人够胆说，未来几年，国寿的利润一年低过一年，事实上，2008 - 2012年，正是一年低过一年，不谈论佣金支付因素，只因为股市连续跌了5年，因此，资产减值逐渐渗透入利润表，令到每况愈下，该种情况正是林sir所没有预料到的。）2014年和2015年上半年记账了大量利润，因此，如果股市继续下跌，未来又将重复上述故事。

随着2012年股市的继续低迷，因此，该部分损失也随后体现在净利润数据中。反过来，同样意味着，如果股市在2200点就此见底开始回升，那么，在2012年中，净利润数据因进一步减值而下降，但净资产却可能就此见底。这部分笔者从2011年年报出来后，便可以判断出来，而在2012年的年报中得到证实。即是利润仍然下降，但净资产开始回升。（有不懂的分析者，从2011 - 2012年一季度、中报报表便开始喊减值完成，完全是不懂得其中道理。）

简单的说，从对投资收益的影响上，股市连续跌了5年，净利润和净资产缩水得厉害。一方面通过其他综合收益，在资产负债表中的净资产体现。而随着时间持续，也陆续 实现 亏损，通过 资产减值 项目，体现在损益表中。下表更新自《上卷》第八节，表8-3。

表8-3 净资产 vs. 净利润+分红（2008-2012）

上述表格说明，

$$净资产差值 = 净利润 - 上年股东分红 + 综合收益$$

由于上年股东分红是于下年度派现，将其调整到当年度列。分红数据用负值表示，可以简单的整理成如下表格38-3：

表38-3 2008年 - 2014年净资产与净利润

（2）=（3）+（4）+（5）证明了上述等式。清楚的说明了净资产一项的来源，其最大变化，是综合损益。（无一数不无来历！）

由于2008年是数据重述，按照上述的方法，可以倒推，得到重述后2007年的净资产数据。该数据不同于2007年报表数据，其原因，是2008年后采用新会计准则，但旧数据不在年报范围内，不按新准则做重述。如果按照新准则，可以得到上述数据。同时，利用该等式，假设上证指数2013年不动，综合损益为零。净利润与2011年相仿，也可以推导出2013年的净资产会继续增加。所以，连贯看下来，可以看到，如果股市就此站稳，2011年的净资产，会是谷底。而净利润要到2012 - 2013年才见底。这正是前面所说明。

进一步，从2007年开始，净利润一路增加，而净资产项目一直浮动，无明显增长。其原因，是 综合损益 的亏损，抵消了净利润的增长，同时，逐年的分红，侵蚀了净资产。如果只计算到2011年，净资产比2007年还要低。这即是前面所说的，通过该项其他综合损益，以及净利润中的资产减值，合起来，体现了上证指数下跌过程中，股票、基金部分的减额，这部分减值最终通过上述的会计方式，慢慢进入了净资产部分。

由此，进一步解释了《上卷》所指出的，2007年 - 2012年间，随着不断承接保单，资产规模扩大的同时，净资产却不断缩水，导致 资产/净资产 杠杆比率不断扩大。因为净资产是与净利润及其他综合损益项挂钩，而后两者又随着股市的下跌而缩水。（损耗净利润的另一个因素，是提前支出的高额期交佣金），同时，分红继续消耗核心资本金。（与此对照的是，银行账面上赚钱，边分红的同时，还继续融资，因此核心资本及账面情况看起来要好得多。）

这正是笔者在2011年的《上卷》第八节所预测的：

总资产继续增长，而账面资产净值，在净利润增长以前，很可能跟不上总资产增长的幅度，从而，意味着 资产/净资产 规模的扩大，即是杠杆比例的提高。

事实正是如此，资产/净资产 比率，从2010年底的6.76倍，提高到了2011年底的8.32倍，2012年达到8.59倍。

表38-4 每股资产，净资产

如果股市就此止跌，净资产见底，该比率很可能就是近年高点。而如果股市继续下跌，该比率很可能继续扩大。笔者在2012年写到，如果股市继续跌至2,000点楼下，比如说，1,600点并持续一段时间（1 - 2年），该比率将进一步扩大。（如果出现大幅度下跌，如2008年的情形，净资产还会进一步减少。而2012年的情况，净利润虽然为正，但所赚无几，则导致极低分红和极高减值。）而随着股市缓慢增长，如果净利润、净资产的增幅大过资产增速，那么该比率便慢慢的收缩回来。实际情况正是如此，2013年，股市见底，达到最高比率。

尽管比率波动非常大，回头看，股市一定是变动不居的。如果从一个非常长周期看，假设股票所代表的企业价值，缓慢稳步增长，那么，上述各种比率不剧烈浮动，而同样保持一个稳步增长。从这个角度说，正如笔者之前所指出的，保险公司的估值，实际是在一个资产、净资产、利润的数据圈子里，准确的界定属于保险公司股东的部分。

尽管2011 - 2012年的每股净资产，看起来和2007年差不多，但实际上，资产翻了一倍。也即是说，此时的每股股票代表的含量，净资产数据，比2007年含金量高很多。因为其中涉及股票、基金的面值部分，已经通过5 - 6年的挤水分，将该部分面值挤压到一个非常贴近市价的极低部分。所以，不能简单的依据一个PB来估值，如果要用 PB，则后者要用比前者更高的倍数，才能体现真实价值。（简单的说，2007年的 PB 如果 = 2倍，和2012年 PB = 2，差距是很大的。）

同时，如同《上卷》所指出，内含价值算法上，尽管与财务报表不尽相同，但比率上，过往几年的数据看，大致与净资产挂钩，因此，随着净资产停步不动，尽管逐年不断有每年新业务逐步变成旧有业务，内含价值也增长不大。

整体上，期交佣金提早损耗，以及股市的大跌，令到净利润、净资产、内含价值均增幅有限。所以，如果以内涵价值 PEV 或者 PEVG 法估值，此时只能看到内涵价值增幅不大，但无法看出该增幅不大，是源自界定的净资产停步不前，而后者又来源自资产减值和业务增长消耗佣金此种双重因素的作用。所以，用 PEV，也同样无法看出真实的资产质量。

而从估值角度看，无论依赖于任何一种估值体系，PE (Price/Earning)，PB (book Value)，还是 PA (Asset)，PEV (Embed Value) 通过对财务数据的还原，对经营分析的准确分析，对价值的厘定，均应该得到一个统一的估值。这也是笔者从《鲁泰》开始，非常详细的进行各种财务分析，以还原公司经营面目、资产质量的原因，因为如果仅仅依赖于一个简单的比率，是无法准确清晰的厘定该数据的 含金量，（比如2012年与2007年类似数值的净资产。）比如说，2014年年底，内涵价值达到16元每股，此时是否估值合理呢？这必须看此刻上证指数点位，2852是否合理，如果预期此后点位仍需下降，则内涵价值的估值，必须向下挤压，才是合理基准。（同样，2015年中报，内涵价值仍将上升，但当时的指数是4,277，又是否合理呢？）

准确的估值，应该是基于对资产、净资产、净利润等财务数据的清晰评估厘定之后，再选择合适的参照系和参照比率来对比，以形成一个可比较的系统。而非盲目的跟从某大师，不懂装懂，简单的用2倍或者3倍的PEV比率来估值，此种 too young too simple sometimes navie 的方式，很常见于各种不懂装懂的比较之后，异军突起的拍脑袋估值，而罔顾前面的分析，根本无法真正厘定所依赖财务的质量此一事实，殊为可笑。

从中卷《现金流》一节可知，过去几年，国寿的承保业务一直有正的现金流，就算2013年，大规模到期赔付，仍然有正的现金流。此一正现金流，使得国寿可以继续加仓到定期存款、债券、股票、基金等投资资产上。同时，根据《上卷》，由于投资策略配置，国寿偿付保险业务时，一方面，到期时，由于承保业务节节上升，有足够现金可以偿付退保、赔付。另一方面，投资上，净资产足够覆盖股票部分，其他债券、存款，足够抵消客户负债，因此，不需要卖出股票、基金来拆仓偿还客户资产，反而可以利用剩余现金流继续增持。（笔者认为，就算股市仍然低迷，但由于大量期交业务，因此到2016年，国寿的资产，将有可能达到每股100元的水平。）

理论上，此种资产减值，实际上并不意味着国寿卖出了这部分基金、股票，而只是一种 记账，通过减值，降低了账面上的持仓成本而已，而对于国寿持仓，很可能并无实质变化。当然，这是从股票、基金总仓位而言，在其内部，国寿一样可以调仓买卖。（但是，值得注意的是，减记成本，并不天然的意味着 隐藏利润。很多无知的读者想当然的以为减记了成本，便是隐藏了利润，这是一种非常白痴的错误。）

一旦股票市场回暖，这部分资产由于其记账成本，在不断的减值中，已经降到贴近于市场价格，届时，股市的升值，将直接体现为投资收益，进入利润表，也增大了净资产，情况便类似于之前分析鲁泰的棉花存货，购入后棉花价格下跌，存货减记，令到成本降低，挨到日后棉花价格回升，不体现为存货价格上升，而是通过产品出售体现为利润（和净资产）的增加。（当然，更进一步的具体情况，见下节分析。）

上述计算，回顾了国寿2007年末以来，对持有资产中，可供出售金融资产部分的减值处理。尽管该部分按照林sir定义为 长棍，但事实上，通过此种减值作用，和实现亏损类似，体现在利润表中。而净资产表，通过其他综合损益项，更清晰的将其面值贴近市场价格。

该等减值数据并不包括固定资产部分的减值。（可以看到，固定资产减值在报表中另外分开列示），对于减值问题，金融企业与生产企业不同，容易混淆，前者主要是可供出售金融资产变化，后者更多是固定资产等减值。

2008年，林sir在访谈中，一开始也是不加细察的，直接使用生产企业概念，说这部分资产减值是台台凳凳，随后第二周立即指正，说是债券减值，并用债券互换的例子，说明尽管理论上债券可以一直持有到到期而类似于持有资产处理，但为何仍然要买入卖出实现账面损失的原因，是因为债券年期互换，由此来解释此一债券减值。但林sir此一解释仍是错的。

因为如果是债权型证券，利率变化不影响最终债务人还款价值，债权人只需继续持有，不需减值。只有预期收不回来，才需要减值。同时，即使是债券互换，两笔债券实际是独立入账。如果一笔买入，一笔卖出，买入部分记入成本，以成本及记账日的公允价值入账。而卖出部分，是实现亏损，放入投资收益，并非减值。债券如果受利率波动，即期部分账面波动在公允价值处理，或者放入可供出售浮动处理，不是坏账，并不需要减值，只有预期无法回收才需减值。因此，林sir修正后的说法仍然是错的。在此顺便对林sir的错误予以纠正。

从前面的分析可以看到，该部分减值是股票、基金的减值。林sir的访谈时是在2008年6月，看到的减值是2007年年报数据，当年的减值是以债券为主，但实际上下一年度已经冲回。此后的年份，均是以股权型股票、基金为主，从上述计算，可以看到国寿进行减值的绝大部分是股票、基金。而债券的比率，就算加上2007年，不足10%。

国寿记账减值的方法是股票、基金长期（当年度或者下一年，或者是按照前述所说，20%，6个月、低于成本持续1年或者跌幅超过50%，）下跌便做减值损失处理。（即是国寿直接当成股票、基金跌了回不来了处理。）

进一步，由于会计上，该部分减值损失的计提年度，按照新会计准则，是直接体现在《利润表》，因此，2007年末持有的股票、基金，在此后逐年度的计提减值，是造成账面利润下降的原因之一。特别是2008年度和2011年、2012年度，股市下跌，提取高额资产减值，净利润也随之高速下降。为更清晰的看到承保业务等其他部分的运营利润，如果冲回这一部分减值，明显利润变化会平缓很多，如下表。

表8-4 冲回资产减值后净利润

调整回了减值之后的净利润，（不考虑税收。）这一数据，实际上，显示了扣除股市波动影响时，（或者假设股市以一个稳定比率构成回报时），其他业务运营的收益。当然，考虑到前面所述的佣金提前亏损，这并非全部，而仅仅是一种修正。

尽管此种减值对于国寿而言，只是记账减值。但由于其影响净利润入账，从而也会影响股东分红。同时，也影响保户分红，因为保户分红来自该账户储蓄资产投资收益的返回分配，而股市不好的同时，该部分收益自然随之缩水。这相当于一个外力 A 同时作用于 B 和 C，而非 B 与 C 之间有直接因果关系。

如同37节所指出，2011年的红利波动损失，并没有和前两年一样，按比例体现到保户红利损失中去。没有由保户来和国寿一起分担这部分股票、基金损失。这即是前面所说的，由于投资收益回报不满足预期目标。因此，保户损失到保底为止，而超额损失部分，由国寿自行吸收，以维持给客户的低下限保底分红。类似于国寿用自己的净资产来覆盖这部分低估股票损失，以做长期抗战。尽管或许整体上，没有买入卖出，但内部账户上，该部分股票变成从保户账户转移到国寿名义，由国寿吸收损失。但是，一旦市场回暖，国寿再重新配置，便还原了2011年部分。这即是2012年看到的数据，即是两年看下来，损益依然是共同分摊。

这一点，从2012年半年报看，更加明显，可供出售金融资产的浮动是赚钱的，却完全不与保户分红分摊，原因便是2011年的股市大跌，严重伤害了利润表，但由于分红险的分红保底承诺，所以国寿自掏腰包，填补了该部分分红承诺，相当于买下了投资资产部分中，亏损的股票、基金的一部分份额。到了2012年，股票、基金涨，便与保户无关，变成用于填补2011年的损失。

所以，从经营上看，2011年报到2012年中报的报表业绩，很可能已经体现了股市波动，对于国寿最大幅度的影响。事实正是如此，因为到了2013年和2014年，资产减值的金额，便已经大幅度减少了。

Michael Chen 2012-6-12

这一节，接续前节内容，进一步讨论保户红利负债。

归属于保户的红利负债，在会计上是记账积累，该部分红利实际上定义为归属于保户所有，但没有分派出去，而现实中的存在，是仍然以投资资产形式存在，后者会随着利率、市场定价波动。从而，相应的，利润表上的应付保户红利，与当年国寿的运营有关。而负债表上的 应付保户红利 负债，其面值则随记账出年报时，市场价格的即时计价而波动。

客户与保险公司一起承担此种投资资产（及收益）的波动，这正体现了分红险中，客户与保险公司，共同承担经营风险，分享经营利润的实质。→ 如同前面《现金流》一节所指出，由于保险公司收到的保险业务现金流正净剩余，是悉数用于投资，从而投资资产的面值波动，会影响经营利润。因此，在年报记账时刻，资产面值的波动，不但直接影响保险公司的当年利润，也影响属于客户资产面值，而记账成为保险公司负债部分的面值价格。因此，报表记账中的数据，便是体现了此种分拆和波动。

这一节开始，要探讨的，便是报表中，各个项目，是如何记账分拆而成的。这是一种手术刀式的拆解，重点是看到各个项目中的关联，以及先后逻辑次序。

分红险的保户分红利润来源，源自归属于保险公司的可分配盈余，由保险公司与保户进行分成，分拆完后，由于利润（分红部分）并非当时即刻实现（派发），相当部分又继续存续，以资产形式存在，成为保险公司的负债，因此，该部分负债，又与该张保单所拥有的资产份额对应。（即前面所说的收益分摊的基础份子钱之一。）

因此，报表中，体现属于应付保户红利的负债部分，也随之与投资资产的公允价值变动挂钩，而不是静态不动。这一部分，不是简单的逐年静态累积，而是会随着记账日期和记账时期的市场价值波动。

年报中，对此的注解是：

保单红利支出为对有效分红保单计提的，应归属于分红保险业务保户的，已宣告红利及未宣告保单红利，包括分红保险账户中，以公允价值计量，且其波动计入当期损益的，金融资产的公允价值变动，归属于保单持有人的部分。

这个冗长的充斥着从句的普鲁斯特式句子，说明了不止负债表中的累积红利应付项，连《利润表》中，保单红利支出 这一项目，实际上也是由精算分拆而来，其金额同样随保险公司利润浮动。而负债部分，因为投资于各类资产，因此也随着资产价格浮动而变化。

利润表上的红利支出、以及红利负债的浮动特性，与报表上的其他当年业务支出，比如退保、赔付、佣金等当年的营业支出，仅仅与公司运营有关，而不随市场价格浮动不同，也与准备金静态积累也不同。笔者将前面几项称为 动态累计，而将后面几项，称为 静态累计。要进一步理解国寿的报表，以及利润的入账方法，乃至估值，本身必须理解这一 动态累计 与 静态累计 入账方法的差异。（弹幕：指出此一区别，乃是功力所在，无敌！）

从保单角度看，应付保户红利 的本质上，也是一种储备性质的 准备金。（原理上，即是过去的分红储备），即归属于客户所有，但尚未派发出去的部分，因此也属于 准备金 性质。有些长期寿险，每几年派发一次生存金和红利，也是同样通过精算分别在准备金和应付红利中扣去。从原理上说，当分红险保单到期时，要支付生存金和红利，在到期之前，这两者被保留在保险公司，却属于客户所有，均是一种储备。只有保单结束（或者约定间断性派发期限派发，比如2年一派现的某些保单到期），才真正派发出去。

但记账上，在入账项目中，准备金是对应于保单的一种纯粹的记账储备，可以观察到数据是静态稳定。（即逐年间除了会计重述之外，保持不变。）生存金也是从此处派发出去，但红利部分则在红利负债中减去，属于动态累积。

2008年以后的会计制度，准备金负债，是逐年新提取的准备金与上年准备金负债之和，再减去支付的生存金部分。因此，投资部门的资产账面浮动引起的公允价值变化，以及利润变化，并不体现在准备金负债中（见前面章节：业务收益按准备金分摊。）也即不会影响准备金数据。这一点非常重要。即是记账上，准备金和红利是分立的。前者是静态的，后者是动态的。数据是静态累积，还是动态变化，是一个非常关键的问题。基于此一区别，外部分析者能够根据数据，区分出先后次序，以进一步分拆年报。这是功力高下判断所在，许多分析者功力不足，体现于此处，没看到一动一静的差别。

应付红利负债，一旦列入，记账上，便全部属于客户所有，（即对于保险公司来说，这是别人的钱，记为负债）。如同前面指出，其来源，是逐年的应付红利累积，扣除去已经派发部分之后累积而成。因为该部分属于客户资产，因此记账为负债，但实际上，如同前面所指出的，国寿的报表，只是到了年度末的一个照相，资产实际上并没有变卖出来，因此，该部分，实际上对应于某部分（尚未实现盈利的）资产，而因为该部分资产，价格会随市场浮动。因此，应付红利负债 金额同样也会随资产价格浮动而变化。（因为该部分资产同样没有变卖，属于客户资产的份额面值变了，记账便跟着变。）

由于应付保户红利中，实际包含了宣告及未宣告的部分，面对投保人客户的宣告，有邀约意义，该红利一旦宣告，大致不会再调整。但该部分所对应资产，Mark to Market，随时波动，但不会因为此种面值波动而追溯以前对客户的宣告，因此，归入财务报表中的保户红利负债，实际上是来自一种每年不断精算，不断派发而剩余部分累积的过程。

其起始部分，源自当年已经实现的收益中，按照分红账户归入客户的可盈余部分，精算之后再行分成得到的保户红利。后续年限，如果该部分所对应累积的投资资产，价值发生波动，再在后续年份的精算中处理，但不追溯对客户的宣告。

从一种保守经营的角度，如果按照三差损益报表的形式，每年宣告的，应该比实际可分配的为少。（保监会规定70%以上）。因为后者同样是一种累积，也会产生一个波动。而前者是已经做出的承诺。如果一开始过度竞争，为了达到市场满意的程度，比如说，2007年末，2008年初，新华、泰康宣告8%红利，国寿跟进，同样8%，但却由于国寿部门后来的投资失误，当年实现的投资收益没有达到如此高比率。（比如说，只有9%，而达不到12%，又或者比如尽管持有资产上涨了，使得账面上看起来已经盈利，但却没有及时卖出，实现利润，而后股市急速下跌亏损），即为了与同行竞争，激进的派发8%的红利率，但已实现投资收益不能完全覆盖的话，便意味着随后需要从后续逐年资产的收益中来支付。（比如说，如果收益只有9%，却派了8%给顾客，剩余只有1%，如果后续要重新维持一个3:7的比率，便要从后续年份多克扣。）

尽管在2007年时账面资产，或许有足够高价值可以支付相应红利，但随着此后几年，2008年以后，市场下行，投资收益下降同时，资产面值也随之下降，该部分下降，国寿却不能重新追溯2007年末对客户的宣告，告诉客户说，此前宣布的红利取消或者重新调整。而只能在2008乃至此后几年，降低此后几年宣告派发的分红。

甚至后续如果资产继续跌价，负担损失，但不能要求保户重新回溯，取消之前的红利。（同时，对股东分红也一样，去年发出去的分红现金不能要回来。只能说，今年亏得多，于是今年红利少些。）

典型的一个例子，是2008年，会计准则重述，保单红利支出1,617百万，在会计准则重述后，没有变化，因为这部分实际上原理和现金流量表上的已经派发一样，是已经在上一年度，根据盈利精算之后，宣告给客户，并归入逐张保单中去了，尽管会计重述，但却不能向客户追溯。

如果一定要追溯，只能在后续由公司通过精算调节下一年度的应付红利来调节。（这意味着后来年度投保者的利润，没有先前投保者分红高，又或者同张保单，后面年份，便没有前面年份的红利高。）因为红利是按照年度宣告，而报表是季度入账，所以，如果仅仅是季度间的波动，而没有宣告给客户，上季度入多了，下季度亏损，便可以抵扣回来，甚至红利为负。即是减少整体年度分红，比如2012年Q3。

所以，研读年报，从此处可以看出，数据的变和不变，说明了很多问题。这即是前面所说的，一静一动，→ 从此处可以看见，尽管宣告和入账可以有会计差异，基本上，国寿的做法是，和人民保险寿险一致，精算入账之后，便即宣告。即是比如2012年底年报入账，而2013年初寄给顾客的分红通知书，便是根据入账来宣告，两者之间逻辑一致，无差异，也不重溯。

如果初期宣告过高，而利润又没有及时实现，一种结果是，后续年份，如果投资收益下降，那么盈利方面，会遭受双重打击，一方面除了对应于当年度收益下降，还得去填补（2007年已经宣告的）旧数。所以，这也是所宣告红利需要平滑的原因。也即是说，已经宣告的红利，并非可分配盈利的全部。（这就是为什么盈利中，要切出一部分称为 可分配盈利，留下来部分，便是不可分配盈利，而宣告的红利，实际上又只是可分配盈利的一部分而已。可分配盈利，又只是总盈利的一部分。保监会此种设计，便是留给保护保险公司亏损用的。）

此种平滑，即是意味着，如果早期有盈利，不应该宣布将盈利全部派光，而应该在盈利和宣告之间，做一些特别储备。但储备的体现，则是在三差损益表，而非提供给股东的财务报表。股东的财务报表，只能看到实际已经宣告部分。（财务报表并非万能，因为其本身设计，分析者只能按米下锅。）如果不做平滑，某些年份已经宣告不能回溯，而一旦后续（甚至几年间）收益为负值，国寿最多只能宣告该年红利派发为零，（实际上支付并不能为零，因为承诺保底。）低于承诺生存金支付的负值部分，便只能自掏腰包填数，这实际上会伤害到保险公司。所以，这意味着，按照通用准则生成的报表，分红出去的利润，仅仅是一部分而已。

因此，2007年国寿派发8%红利的基础，最起码是当年已经实现的投资收益，达到12%以上，才不会因为此后该部分对应投资资产的面值下跌，以至于要自掏腰包去实现2007年末的红利支付承诺。所以，从谨慎经营角度起见，一方面宣告8%红利的同时，另一方面必须及时卖出股票，以实现收益。或者转为定存、债券，入账持有至到期项目，锁住面值。（防止日后波动减值），也即是，理论上说，宣告或者入账的红利，必须是已实现的。这才是合理的逻辑。

从组合角度，如果明年仍然需要继续配置高比率股票、基金资产，很可能又要买入，相对来说，国寿作为一个整体公司，资产管理部门，为减少交易成本，很可能不需要卖出实现，（情况便像林sir访谈中所说的，Weiwei 所问的粉饰橱窗，只是一个操作），实际操作上，投资部门是不需要理会承保而保持按兵不动的。但在国寿内部上，财务部门，则在账户与账户之间的记账上，资产会转移，调整，重新分配、入账。即是股票资产，从已经需要实现收益的账户，分配到新保单，新资金，需要配置股票的账户。

由此再次印证，笔者在前面所指出的，因为保单有到期需要赔付的期限压力，保险公司的投资策略，是 折花策略，即资产高了便需要立时卖出，实现并守住利润。并且因为要承诺在保单到期时的派发，需要即时入账。便不能像私人投资者，无现金流压力时，可以一味长持，认为就算下跌也不要紧，挨过熊市便可以了。而是真的需要卖出，然后入账。所以，保险公司，理论上，可以作为超长线投资者，但实际并不是。而是波段操作者。其原因，便是受结构和运营、资金来源制约。

当然，出于平滑考虑，如果国寿投资收益非常高，可以在三差损益表中，记账入分红储备等其他项目，自留起来平滑给日后派发，以令到日后再熊市时，投资收益低，但仍然可以有相对较高的派发，来吸引保单。同时，账面上，也有一个好处，即是当日后资产面值下降，而收益下降时，可以释放出一部分保单红利储备，来相对抵消收益下降。但这些均不直接体现在给股东的财务报表上。由于财务报表的《利润表》，直接体现宣告红利数据，因此，宣告红利的减少，意味着当年度净利润的增加，而日后如果需要派发高红利，便意味着公司届时需要更多支出。

在分红的宣告问题上，除了要给保监交代之外，也要考虑市场的竞争因素，基本上，保险公司的投资策略都是互相观摩，不是要跑赢老虎，而是跑赢同辈。因此，很难有长期大幅度超越其他机构的非常离奇的高收益。（除了爆菊王十的女婿企业外。）

在这种情况下，如果其他公司承诺派送高分红，国寿必须跟进，否则保单的竞争上，会成问题，因此，当所投资资产被炒高时，实现利润变成不是可有可无，而是必需。这反过来会对投资部门构成压力，如果达不到市场上同业的相对收益水平，会令到保单售卖的竞争力弱很多。这体现了市场的竞争作用。

从事后结果看，2007年，国寿该年确实也达到并实现了该种收益以和同行竞争。所以，从此处可以看到，投资部门的投资操作，是受承保资金、分红险业务性质制约，从而需要根据保单及目标收益率来确定投资策略，（即是先匹配，然后收益率目标，然后策略），而不是反过来，去预测未来市场，再来推销某种保单，某T此种思路，纯粹傻逼。次序颠倒，走火入魔。逆练经脉，没达到欧阳锋鸠摩智的水平，直接成废柴了。此前笔者已经批判过很多次了。懒得再批了。

此种红利负债所对应资产的公允价值变动，在账目上，表现为，负债表上的 应付保户红利，并不完全等于累积的利润表应付红利，扣减去实际现金派发之差。从会计原理上，如果没有公允价值随市场波动，那么这两者实际上应该相等。于是，从该部分差额，可以反过来，推算出逐年的应付红利公允价值差异。下表37-1是通过上述算法得到应付保单红利负债的公允价值差异。

表37-1 红利支付 vs. 净利润及公允价值变动

该算法是以两年度间负债之差，加回当年提取的应付红利，扣减实际派发的现金部分之后，得到的差异部分。单从算法看，第4列的正负号，本来应该是正数表示红利公允价值部分的面值增加，但为与从股东角度的 其他综合收益 保持一致，因此用负数表示。即是说，对于股东而言，应付红利面值增加，即意味着负债增加，净资产减少，因此是负数。

比如说，2011年的2,520百万，是应付红利负债中，冲减了这一金额，令到国寿报表中，保户拥有的红利减少，而对于国寿而言，则是其他损益增加了。负债的减少，意味着损益的增加。因此，第（4）列和第（5）列正负方向相反。从数据看，也是一直相反的。

同理，2014年，可以看到一个问题，其他综合损益增加了395亿（39,498），这部分来自股票权益类资产的升值。（该年上证指数升了52.8%）这部分股票并没有卖出，纯粹是持有，因为如果卖出，便不会放在其他综合损益，而是直接进入利润表。）但是，其中110亿是客户的，（大约27.8%，这个数据接近3:7开）所以，这个数据和比率，体现了保险公司的运作，如果股票市场大幅升值，实际上，其中赚的一部分是属于投保人的。（此时保险公司能否在当年立刻宣布大幅获利，并派出高额红利以吸引保单呢？理论上可以这么做，但如果股市大起大落，明年跌个一半，而投资部门又没有实时止盈，宣告红利不能撤回，那么明年就惨了！）

具体第5列，在2011 - 2012年间，可以简单的看成股票市场经历一次过山车，从2011年1月开始跌，到2012年12月底回升到上年年初的开始点位，于是综合损益先下跌，然后下一年又升回来，无所损失。但在这个过程中，2011年，综合损益下跌时，由于手上股票没有卖出而面值受损-24,150，年报入数时，应付红利公允价值变动，随之减少了给客户的2,520，但对于国寿股份而言，给客户减少，便意味着利润增加，因此是正数。而下一年，股票、资产升值，属于客户的红利负债便随之增加。从而对于国寿是负值。（读者千万要记住：此时对于投保人来说，无论国寿这张报表利润如何变化，红利如何变化，对于已经宣告的，国寿不做任何追溯。即，最终红利实际上是与整张保单有关的。）

留意到，上述表格的第4列部分的数据，是计算出来的。其计算的方法，正是前述所说明的。即是根据原本红利在《现金流量表》、《利润表》和《资产负债表》中，如果没有资产随市场面值波动，则应该三者保持恒等算式的逻辑，根据其差异，逆推出来资产波动的面额部分。（这个方法类似《卷三》的有效存续保单）。这一项资产波动差异，在金融企业特别明显，而在其他小型工业企业，便不明显。该项实际显示的是资产随市场波动部分。

如果仔细对照年报数据，可以看到，在2008年以后，这一列的数据，在国寿的年报中，也正好就是《资产负债表》中 其他综合收益 一项中的 可供出售金融资产公允价值变动转入红利部分 的数据。这两者是完全一致的。由此，笔者用此一算法，解释了《财报》中，可供出售金融资产公允价值变动转入红利部分”的由来。（所谓“无一笔不无来历”是也！）

所以，按照数据的逻辑顺序，国寿实际上，其投资部门，随着资产面值，按照年度和时间，对资产和收益进行计算。然后以保单为基础，进行精算，确定客户的资产份额，以及国寿的资产份额。（即前面所说的份子），分配相应的收益及红利。由于红利属于客户的份子钱，因此该部分的收益，也随市场实时定价。而财报的数据，则清晰的显示了份子的多少，以及随之的市场波动，然后汇总成为财报数据。笔者在上述的算法中，将其逆推出来，推出来的结果，和国寿的数据是一致的。

上表37-1的第4列，正好是下表37-2的第（3）列，见下表37-2《其他综合损益》。

表37-2 其他综合损益

这一列的数据，说明了负债表上，应付红利负债数据的来源，如同财务报表的三张表环环相扣一样。这一列的数据，既可以从国寿手上资产的波动上，重新计算，也可以通过上式计算出来，而该列数据，会汇总到其他综合收益中去。（这充分显示了财务报表，无一处不无来历，而且环环相扣。不但要看见数据，还要看见数据的逻辑来源，才是真正的财报分析。）

（在此处插入一句题外话，如果从2008年算起，到2014年，国寿手上的股票，权益基金，没有卖出部分，起起伏伏，累计起来，实际上还亏损201亿！到2015年才汇总有正收益。当然，由于可供出售资产只是确定没有卖出部分，从中间任何一个位置买入均可以算起，未必要从2008年算起。但从数据看得非常明显，从2008年 - 2013年，6年只有年有正收益，其他4年均是负收益，要到2014 - 2015年，持有的股票资产，才有正收益。）

所以，印证了之前笔者说的，花开堪折直须折，如果一味死拿，一旦是高位买入的，便悲剧了。（按：而且可以看到，2014年，国寿持有的股票、权益部分，一口气升值了700亿，此时年底上证指数的收盘基准是3234.68，该年上证升值了52.8%。但2015年 - 2016年，经历了一个轮回，到2017年Q1，终点又回到起点。）

上述各项来自年报数据，比如第（6）列，该项 其他综合损益 数据，（比如2011年，来自年报附注61，）显示的是投资资产中，可供出售金融资产 一项汇总之后归属于公司部分的公允价值变动。在2008年以后的报表中，按照《企业会计准则解释第3号》，出现了 其他综合损益 这一项，说明的是可供出售金融资产的公允价值波动，在该部分资产出售之前，由于面值波动所引起的影响。

如同上表中，各项目所显示的，该项其他综合损益，实际上所指的，是归属于公司部分，也是一种记账的总和，其中，包括了一系列的内容，所持有资产在当期的波动是第一列。这一项，可以简单的看成，国寿手上的股票，在当年的价格波动，而不是汇总的数据。汇总的数据，还包括了对此种资产面值波动的分拆，比如归入保户以及税务部分。

可以看到，在每一期，计入红利部分（和 所得税影响），与 可供出售金融资产产生金额损失 是相反符号的，即是说，比如2009年，股市上升，因此当年度的该项是正数，由此，所赚的这一部分，一部分要和客户共享，因此使得保户持有的红利负债面值同样上升，（即是上述计算的红利浮动部分，）另外一部分，由此带来的新增所得税也要上缴利润，所以，这两者是负值。相应的，如果当年可供出售是亏损，这两者便冲回来。因此，此一逻辑，便显示了保户红利和所得税，对于利润的（相反方向）收敛作用。或者说，税务局的吸血作用。进一步考察上张表格，可以推演出表格37-3：

表37-3 税收、红利 vs. 综合损益

第7列是当年浮动和当年已经计算入损益部分的抵消之后的结果。即（1）+（2），该第2列的全称是：前期计入其他综合收益当期转入损益的净额，该部分由于已经于当期转入损益，即是其中资产浮动部分，对于红利的影响，已经直接体现在利润表中，而不再在资产表的其中综合损益体现。比如说，资产减值部分，实现了亏损，因此利润表的红利随之体现，而不再在综合损益项的红利分摊体现。因此，要把第一列和第2列合并起来，才是仍然保留在资产表的资产浮动，以进一步考察红利和税收是如何分摊。

上述抵消后的波动及红利一起扣除之后，再与税收比较，得到第9列，可以清晰的看到，出现一个非常准确的25%比率，而该比率实际上，正是国寿的法定税率。由于税收是对利润收税，资产价格的浮动，如果未列入利润，税收只是记账，而不需要缴纳给税局，因此，对于该表格的资产浮动以及相应的扣税，只是国寿的纯粹记账。

从该整齐的数据可以看到，国寿是严格的按照25%的法定税率，凡是资产价格浮动，扣除计入利润表部分后，再扣除分红给保户部分，剩余，便直接按照25%法定税率提取税收，进行记账。如果明年资产浮动上升回来，也同样以此记账。该数据在过去7年中，自报表重述以来，非常漂亮的严格一致，清晰的说明了国寿对该项的入账方法。而扣除25%税收之后，归入公司股东部分（以及少数股东权益汇总起来），便只有原来的75%，因此，股东:税 = 3:1。即是上表的第10列，33%。这也是非常清晰的。同时，上述方式，也说明支付给保户的红利，在保险公司的报表上，是作为公司的一项成本支出，公司不需要为之扣税，或者进行任何操作。该项是在利润表上扣除，而资产表上，只是记账。

进一步，可以看到，国寿的财报上，利润表的税收提取方式，也是先按照法定25%提取税率，然后扣除、折减回各种免税的比如国债利息、股息等收入，得到一个所得税费用比率，由于各种免税、低税、补助作用，因此实际税率比法定税率为略低。

表37-4 法定税率/实际税率

上述税率25%的齐整，说明了国寿的财报方法的法定税率方法，是一以贯之的。但相对于此一齐整数据，保户红利并不随资产浮动而同比例波动。

2011年资产浮动时，归入红利部分的低比率，接近7%，显示了为了达到保底的2.5%的支付，国寿自己承受了更大量的资产损失，但是，随着2012年的股价回升，该笔损失又弥补了回来。即是由于上一年的记账，下一年，赚多些时，进入国寿口袋比常规比率多了，以填补上一年预支的损失。（所以，显示了红利的入账精算，是以保单为基础，碰巧刚好在2011年完结的保单，国寿只好自己吃死猫。但只要保单延续，前面亏损，国寿自掏腰包填数的，后续赚多了，便可以填补回来，即给自己分多些。）

由于红利的分配，国寿是按照保监会规定，不低于70%的可分配盈余，而后者这个所谓的 可分配红利，实际上，会计学上，有很多争议。比如西南财经大学保险学院王寒在《谈分红保险的会计核算问题》中说道，保险会计核算面临的最主要的一个理论问题就是，可分配盈余是负债还是权益，即简单的说，是属于客户，还是属于股东。可分配盈余包括三部分内容：应支付给保户的红利、分红保险特别储备和股东权益。如果按照70%严格分配，那么其中7成是客户的，三成是股东及储备。但是，分红保险特别储备具有盈余转换的特点，通过积累，它最后可能并没有完全分配给保单持有人，而是留给了股东。即是，有争议的部分，便是此部分储备，如果分配给保户，便是负债，如果留给股东，便是权益。

因此，分红保险特别储备不完全符合负债的定义，也具有权益的性质。同时，此一可分配盈余的计算，并非严格按照通行财务报表，而是由保险公司独立出来的分红险账户，按照给保监会的统计报表中的方式计算得来。后者按照保监会所设定的模板，明确指出，该种财务报表的利润表和负债表，并没有严格的勾稽关系，而只是一种内部审核报表。甚至，其求和形式，都未必能和财务报表对应上。

因此，该种红利支付方案，实际赋予保险公司一定自由权，红利的逐年分配，实际是在盈利范围内，由保单整体结构中，分红险所占比率和具体费用分摊情况而定，而非与财务报表的净利润，能够形成一个非常稳固的比率。因为两者的产生、算法完全不同。（从后面计算的保户红利：公司利润，数据也可以看到，该数据并不遵循一个固定的比例数。）即是简单的说，保险公司是可以在财务报表之外，在一定限度内，视乎保险公司运营需要，独立的设定一个分配红利。

表37-5 红利 vs. 准备金

上表是历年净利润、保户获得红利，与寿险准备金的比率。选择寿险准备金的原因，是如同前面指出，健康险是不分红的。所以，寿险准备金，实际上是对应了保户的本金（份子），所能获得的红利回报，后者又与日后保户决定是否继续投保，退保，又或追加投保，息息相关。数据可以看出，2011 - 2012年，保户获得的红利甚微，而国寿则于2013 - 2015年追加分红比例，大致上，几乎可以说，赚一块钱，扣税之后，国寿一半，保户一半。更清晰的数据，见下表净利润与保户红利的比率。

下表是逐季财报中，分配给保户的红利，与净利润比率。理论上，支付红利来自分红账户的可支配盈余，而后者算法又与财报不同，财报逐季的净利润受税收等影响，而分红实质上与保单挂钩，因此两者不会成固定比率。所以，逐季之间波动非常大，但其中有几年，整体的红利支配，大约与净利润之比为33%，（或者说，与国寿公司的净利润，一半对一半），从原理上说，分红险的分红，是一种保户与股东的利润分配形式，因此，大约也有一定的相关性。但由于算法不同，因此不大可能有明确的稳固比率。下表的数据，说明粗略看待的话，在某些条件下，暂时可以看成一种不稳定的经验数据。

表37-6 逐季红利分配比率

笔者用如下图表来表示：图37-1 红利 vs. 净利润

发现只有2个数据比较突出，其他年份，都相对合理。于是重新排列，得到下图：

即是扣除了2个突出点之后，从2012年开始，国寿派出给投保人的红利，与国寿股份的净利润之比，不断增大。而2个突出点，则均在第4季度，这说明到了年底国寿准备做年报的时候，为了吸引下一年的保单，国寿不得不派出比原先设想更高的红利份额，来吸引投保人，从实际后果看，勉强留住了保单不要退保，但却明显减少了公司净利润，对于股东来说，这是一种伤害。

而且如同前面说明，就算年底突击加大派钱，实际上保户所能获得的红利，依然甚微，也最多与2009年水平相当，远不能达到2007年的水准，因此，也无法期望有2008年的那种保费收入。同时，从上述红利数据可以看到，当国寿整体盈利状况不佳时，由于分红型的特性，国寿承诺了保底，所以利润中，优先切割去了一部分给保户分红，剩余才是自己的。只有达到一定的盈利比率之后，盈利才开始按照大约一半：一半的幅度，进行分摊切割。但受到同行竞争，因此，也不能过于小气，而给保户太低分红。关于此一问题，更进一步的关于的讨论，见下一卷。

从会计原理上说，其他综合损益，这一项目的增加，令到 损益表 有点不伦不类，因为这最后一项，实际上体现的是并未真正实现的损益，而接近于资产负债表的记账方式，该部分，实际上和资产负债表项，也几乎重复。（当然《利润表》中的数据，也并非真正实现，也仅仅是记账而已。但内部运营上，涉及资金的重新归口入账。）

2008年的会计准则重述，对于保险公司的影响，前面一直强调《2号文》，因为该2号文解释，涉及保险公司保费收入、准备金等一系列非常重要的数据，但实际上，《3号文》也同样很重要，由于保险公司持有的可供出售金融资产，跨年度时，很大一部分只是持有而不交易。但投资于各类资产，正是保险公司除了承保之外，最为重要的另一半业务。因此，其面值波动，可能会严重影响公司的经营业绩，而其所发生的时间，则具有 当期发生，可能会影响当期或者后续利润 的性质。

该种影响，一种可能结果是由于投资方面的长期低迷而导致实质性的亏损，另一种结果，也可能由于仅仅是股票市场的短期波动的照相作用，而不影响长期实质利润。如果不加入这一项，可能忽略掉前者，加入后，令《负债表》和《利润表》数据略有重叠，两者相权，会计准则，选择了对可能亏损的体现，以让报表利用者获取更多信息。在报表中加入这一项，相对而言，更能让股东理解当期所可能产生的对 长期真实利润 的影响，这就是该项会计准则修订后的主要作用。

这一节是本卷中非常重要的一节，承前启后，体现了如何分拆数据之间的逻辑关系，其中一系列非常整齐的数据，演示了数据的来源、起承转合。特别是准备金的静态性质，和红利的动态性质，两者分立，而减值、红利，利用三张表的互动，以构造并显示其变化，为下面章节的分析，乃至利润、估值拆解做准备，高潮迭起，一波三浪，真正体现了财务报表分析的功力所在。

Michael Chen 写于2012-7-3，修订于2017/3/21

在90年代高固息保单之后，保监会限制了承诺回报率上限。因此，2005年以后，随着通胀上升，传统非分红寿险，对于投保者来说，实际上只有两种选择，生存或者死亡。如果死亡的话，投保者期望有高额的赔偿金。如果生存的话，则期望其现金价值有更高的回报。后者又以常规理财收益为标尺。

传统非分红寿险，生存时，没有额外的分红，只有承诺的保底收益。因此，对于注重生存部分的投保人，其回报显得不够吸引，国寿随之转到新型理财型寿险上，即分红险。如果生存时能够获得可和银行储蓄接近的回报，那么，便能够从银行的储户手里，将闲置资金吸纳进保险去。其策略定位，是基本放弃投连险，只做少量万能险，（见《卷二》），集中推分红险，特别是两全分红型寿险，配合大环境变化，使得这类险种占据了国寿股份保费收入的绝大部分。尽管从2015年以后，分红险可能是一个问题。但是，作为过去一个周期的主要产品，分红型仍然是国寿非常重要的一个主题。

这一节开始，进一步深入探讨分红险，特别是分红型两全寿险。因为这是国寿整体上最大的险种。同时，从上一节可以看到，银保趸交数据相对更为连续齐全。其中，具体到某一险种看，2005年以后，国寿鸿丰最为突出，该险种是基于两全保险之上的分红险。2005 - 2008年间，占了60%以上，保费收入在2008年达到高峰，是分红两全寿险在银保渠道的主力。2009年以后，逐渐为鸿富、鸿盈、新鸿泰所超越，到2011年后，已经式微。但如同前面所指出，实际上，国寿各个险种的原理及结构都差不多，因此，分析一种，便可以举一反三，推知其他。由于国寿鸿丰趸交保险数据最为齐全、连续，后面集中以鸿丰为例子，进行分析，数据见下表。

表36-1 鸿丰分红险占投资型业务收入

根据中国人寿股份网站，国寿鸿丰保单有两种缴费方式：趸交或者期交。在国寿的保单内部的分类上，对于期交鸿丰和趸交鸿丰的保单，尽管是同一保单，但处理方式完全不同，因此列为两种不同的保单，但由于这两者使用同一个名称，这意味着实际是同一张保单的分拆，也即是说，沿用同一套精算假设。（即前面所说的不同年期存款的类比。）

从此处也说明，其实趸交、期交，都是同一张保单。只不过由于期交的收入采用均衡保费形式分很多期收入，因而如果折算回趸交的话，后期的部分需要通过（精算）折现回来，因此所谓趸交银保利润低的，实际上只是外行人士不懂，受会计准则误导而言，相对于期交的鸿丰B, 如果情况符合精算假设，两者的利润应该一致。即期交保单的利润，如果按照精算假设折现，应该与趸交一致。因为两者实际上是同一张保单。只是缴费形式、期限不同。

常规指“国寿鸿丰”时，一般是指趸交保单，而期交的，则用“国寿鸿丰B”来指示，后者的条款是

16年期，每年存5,000，存10年，16年后可取。每2年可以领取关爱金（关爱金 = 基本保险金额 x 20%）。

这个条款看起来比国寿趸交鸿丰复杂多了。这么复杂的条款，如果去搜集保单来精算，多种情形和折算，会令到情况相当复杂。

但是，由于这是同一套保单，只需知道，这仅仅是条款设计在时间期限上的变形，因此，只需分析趸交鸿丰便可以了，情况便简单很多。（相应的，可以看到，一张保单包16年，如果期间出现长期低利率，而收费前期已经收了，后期经济大环境变化，精算条件变化，对于保险公司影响甚巨）。国寿通过银保渠道卖出的主要是趸交鸿丰，而非期交鸿丰B。

按照该保单设计，期满时，保单持有人的保险利益是：

$$返本金 / 保险保障 + 增值受益 + 分红 = 鸿运收益$$

国寿的推销人员，根据如下演示，向客户推销保单：钱先生，30岁，购买了10份五年期国寿鸿丰两全保险，一次缴清10,000元保险费，钱先生可以获得以下保险利益和保险保障：

1. 满期保险金：5年后，钱先生可以获得10,630元满期保险金
2. 红利：假定中等红利水平，5年累积红利为547元
3. 一次性所投金额：一次缴清10,000元保险费
4. 五年后所得金额：满期保险金10,630元 ＋ 累积中等红利547元 = 11,177元
5. 保险保障：（三倍意外身故保障／一倍疾病身故保障）
6. 固定保险利益：5年后，钱先生可获得10,630元满期保险金
7. 预期保险利益：红利复利累积

这是基于两全保险之上的一种分红险。主要是通过邮政和银保渠道销售，1,000元为一份，常规以万为单位销售，（即一次销售10份保险，所以，在上一卷中，笔者指出，这是10份销售合同），保险期限是五年期或者十年期。缴费方式以趸交方式为主，如果是期交的，则保单是10年到期。反过来即是说，保五年期满的保单，全部是趸交的。

简单留意一下下面的表格，可以看到，按照不同年龄，趸交5年期，基本保额有一点差异，比如1,062，1,063，1,061，1,059，（其原因来自不同年龄死亡率精算差异。）但实际上，这对于外部分析者投资股票来说，完全没有任何差别（其原因见后面章节的拆解）。有些分析者不懂，强调此种旁枝末节的差异，夸大其词，其本质原因是完全不懂正确的分析。此种差异对于股票价值，完全没有任何一点影响。

图36-1 国寿鸿丰基本保额演示表

如同《上卷》所说明，国寿鸿丰这种险种是半唐提型。先探讨一下什么是唐提式保单，根据杨明生在《重温阿姆斯特朗调查对我国保险业发展和监管的启示》的说明：

1868年，公平人寿在美国寿险市场上首先推出 唐提式保险 Tontine Insurance。在该保险中，保费的一部分用于购买普通终身寿险，余下的部分存入由保险公司管理的投资基金。属于保单持有人的投资收益和分红在保险期限内（通常是20年）都置于这个基金中不作分配。如果某一保单持有人在保险期间内死亡，受益人仅能得到指定 死亡保险金 Specified Death Benefit，而不能得到该基金的分红和盈余。全部的分红和盈余将于保单到期日在生存的保单持有人中进行分配。由于预期回报很高且能迎合人们的赌博心理，此类保单对投保人有很大的诱惑力。到20世纪初，唐提式保险已经成为美国最主要的寿险产品。1905年，唐提式保险业务占到美国整个寿险业务量的2/3。

唐提式保单对于消费者权益的侵害主要表现在两个方面：一是如果投保人在保单期间内死亡或未按时缴纳保费，就会丧失分红和投资收益的分配权，这是带有赌博性质的不公平条款；二是保险期间内不分红，（增额分红也是这个问题），这很容易导致红利被保险公司挪用或侵占。同时唐提式保单的高收益宣传也涉嫌欺诈，很多客户抱怨，从唐提式保单中获得的收益没有达到保险公司预估的回报率。（国寿鸿丰此种半唐提式的设计，也带着这种血统。）

简单的说，唐提式保单是每当一个投保参股者死后，剩下的人得到一份增加的份额，最后一个活着的人或过了一定时间依然活着的人获得剩下的（所有）金额。这实际上，是在所有投保人中开赌，赌谁存活最长，如果谁存活到最后，便获得更多剩余收益。它是一种寿险和赌博（保险和赌博均涉及概率问题，是经济学研究的主要领域之一）的混合物，由此，很久以前就被（纽约州）宣布为非法。

带分红险的两全寿险，比如国寿鸿丰，被称为 半唐提式，有相当一部分条款与上面类似，其表现为，尽管在会计报表上，《损益表》内，每年均有一项 红利支出 列帐作为支出项，但实际上该笔金额的红利，并没有全部逐年真金白银向客户派发，只是其中那些保单到期（或者死亡赔付）部分，才真正获得派发的分红，而尚未到期部分，只是逐年宣告，在保单到期终结时才派发。而增额分红式保险，（比如新华保险的大部分保单），其分红只是将数值加在保额上，更没有真正支出，只有等到保单结束才支出，因此，更接近上述美国所禁止的形式。

体现在财务报表上，国寿《现金流量表》，每年真正派出的现金红利，会远远小于累积在《资产负债表》上的 应付红利支出 负债项目，也不同于利润表上的 红利支出 项目。当然，和唐提式保单由保险公司满期才宣告不同的，分红险这种半唐提式，保险公司逐年宣告，被视为一种承诺要约保证，一旦发布，便不可撤销。

但也真有当期即行派出的，比如2008年初，泰康人寿就宣布将于当年派发18亿现金红利，新华人寿也宣布向客户派送总价逾10亿元的 特殊红利。但这两者又有所不同，新华人寿的保单，以增额红利为主，因此，该红利派发，也仅仅是宣告以提高保额，并不是真正的现金派发，不影响现金流。只有泰康人寿的派发方式，属于真金白银派发，相对来说，这种派发形式，非常激进，（这种激进显示了保险业在2007年大环境下的剧烈竞争。）会影响当期现金流，类似于商场的即时折扣促销、现金返还。而前者此种仅仅宣告而不实际派发的形式，更类似于一种积分或者送赠券促销，甚至是一种印花，要消费满多少元才能使用，而且一次还限制使用一张，诸多限制。最终客户所得到的实际折扣，要远比所宣传的最高账面额为小。

下表是历年记账在利润表、负债表和个人业务上的红利支付，与现金流量表上的支出对比。从这张表格，可以看到国寿对于分红险红利处理的记账手法和运营。

表36-2 红利支付：利润表 vs. 现金表、负债表

三张表格上的红利派发，实际对应于不同的保单。现金流量表上的红利派发，对应于保单满期，红利结清。有时尽管保单还没到期，国寿也会提供一些选项。比如国寿鸿丰B，基本返还金额两年一派，该部分来自准备金退回。但红利部分，同时也提供一项 现金选项，如果投保人选择红利逐年现金返回，那么，尽管保单没有到期，但也有现金红利支出，实时支出。

利润表上的 保单红利支出，如同报表中所说明的，

为根据手上有效保单所计提的，属于分红险保户的已宣告及未宣告保单红利，

即属于尚未到赔付期的保单部分，或者未来需要派发，但由国寿将该部分尚未派发的金额，先提早计提（精算）出来，列入这个项目，表明这部分是属于顾客所有。（如果国寿采用按照人民保险寿险的财务报表的做法，则该项是：

本公司在报告期内按公司宣告的分红方案支付给保户的红利支出，

即仅仅包括已经宣告部分。）尽管实际上，国寿和人保并没有差别，使用同一会计准则和做法，仅仅是对宣告的进行提留，但国寿的措辞，相对多一点余地。

现金流量表是对应于终结保单，（或者保单尚未终结，但红利已经需要结清、支付）。而利润表是则对应于当年度尚有效保单。如果该部分在该年度尚未真正派出现金的，则累积在负债表中。即上表中，（3）=（2）-（1），这就是三张表的数据来源及勾稽关系。即是负债表表示了负债的累积，该种累积来自利润表历年宣告支付红利累积后，扣除已经实时支付部分。（2015年后数据变了，乃是因为财务报表的分拆形式，从个人业务变成寿险）。

从这两者的数量对比可以看到，12年统计汇总累计下来，实际上，只有累积40%左右的已经列入利润表部分的红利被真正支付，其他的，由于保单尚未到期，或者未需要支出，因此只是列明在利润表中确认这部分属于保户所有，但实际上并没有真正现金派出，（即只是记账确认）。

由于上述会计项目，实际是一个汇总数据，对应的保单不同，在某些年份，比如说，2011年，国寿鸿丰2006年保单到期，其中，绝大部分需支付给客户的红利，实际已经在前期（2006 - 2010年间）已经预先逐年提取在《利润表》中，因为其中不需要当期即行支出，因此累积入负债表。当2011年需要支付红利，派发给客户时，该部分红利便由该项前期累积在负债项中，属于国寿鸿丰的部分，加上当年度新更新计算的红利支出，汇总之后，派发给顾客。但在报表上，总体上只会影响现金流（支出）及《资产负债表》，当期的利润表，则影响甚微，因为绝大部分要提取的，已经一早提取了。

比如说，2013年买入5年鸿丰保单，2018年到期。每年国寿进行经营，2016年突然出现经营问题，收益不佳，此时，这张保单在2013 - 2015年的收益和数据，基本不受影响，受影响的是2016 - 2018年数据。

所以，这有时导致出现在现金表上的当期红利支付数据，大于当期利润表。但不大于从一开始累积下来的利润表上的红利支付，这是因为保单到期时的现金红利派发，除了当年度部分外，其他大部分红利支付，并不来自当期利润报表，而是来自已经提早数年提取并累积的部分，从而保单满期时，不会严重当期的利润表，但会影响当年度的现金流。反过来意味着，对于一张保单而言，因为跨年度较长，因此其所累积红利是由该张保单所存续的年度，（比如说，一个起码的保单周期，5年），逐年所累积的红利的总和，而受具体某一年度影响比重较轻，除非某一年度特别畸形。所以，对于国寿此种企业来说，重要的是长期趋势，而不是短期趋势。如果长期趋势形成，那么，对于保单的作用，也会是逐年影响累积。所以，如果一个长周期的低息环境令到国寿投资收益回报低下，那么，影响的长度，将超越这个周期自身，因为保单的期限是递延的。

一个事例是2007年，由于当年年底，国寿宣布派发8%的特别红利，按中国人寿向分红险客户发出的分红通知书，其分红险保单的客户，在2007 年获得了总额高约8% 的分红（最高达到8.3%），较分红保单2.5% 预定利率高出5.5%，（国寿派出如此高息，其在保费和竞争上的考虑，在前述章节已经探讨过了。）

因此《利润表》上红利支出大增，达到24,165百万。加上团体险后，总计有27,473百万，（几乎和当年净利润27,922持平），以8%比率计算，大约此时手上有收入为343,413百万的分红险保单净负债。主要便是2004 - 2007年之间，所累积的分红型两全寿险。（即是国寿当年所赚的钱，税后几乎派一半给保户，一半留给公司）

该项提取金额24,165百万，对应于手上现有的累积保单，由于寿险合同的长期性，该些保单实际尚未需要到期赔付，从此后数年的实际红利（现金）派发便可以看到，该笔金额甚至大于2008-2010年的实际派发金额总和，说明该金额的提取，（无论宣告还是未宣告），实际利润表上提取的，是涉及要到几年后才满期的保单，而不是即时或者紧接着的年份，便到期的保单红利。所以，才会出现利润表上，红利支付一次提取入账，而现金实际支付多年未派发完的情况。

但对于保户而言，实际上，在当年并没有收到该笔分红，因为仅仅是宣告而已，（即收到一份宣告信），需要等到约定的时间，才能拿分红。所以，从此处体现了，财务报表上的 利润 项目，只是记账。但记账并不等于造假或者没有意义，只是财务报表本身的实质意义，就是账目而已。

该些应付红利，累积在负债表里记账，资金仍然放置在国寿手中，记录作为负债，如果存入银行，便会生息，如果炒卖股票，有所盈亏，那么这些投资收益，最终便按照所负债（的股份份额及）来源，又在逐年分摊回去，这在前述已经说明，因此该些红利总面额，会在此后加加减减。红利实际是记账为客户的，但该些红利所投资的资产，实际上，仍混在国寿自己的资产中，一起投资，有所浮动的话，损益便分摊由客户承担。（这即是前面探讨收益分摊时的份子），而收益则作为其他综合损益中，分摊入保户红利部分。

到了2008年，该年由于股市行情不佳，净利润下降，便只提取了极少的保户红利，但却有大量现金红利派发。所派发的部分，便是来自上述2007年所提取的红利的保单到期，由于2007年已经宣告了红利，2008年赚的很少，便不能这样大手派发，而已经宣告部分，也不能要回来，所以只能减少2008年当年宣告的红利了。

按照保监会对于分红保险的规定，客户与保险公司的不同资金，应该归集，因此，当报表红利确定之后，资金便由公司资产账户处，划拨入客户名目下，一旦到期需要派现，便从该账户支出，不影响公司报表。

这部分派发保单，对应于2003 - 2005年所接的保单到期部分，以及有些间歇性派发现金的保单。所以2008当年实际的现金红利支出就远大于利润表所宣布的支出，这整个过程，显示了实际现金支付红利比宣告红利的滞后。→ 这即是半唐提式的特点，在保单存续期间，未到需要支付之前，只宣告，不支付。

对于保险公司而言，由于红利仅是在逐年宣告而不需要立即分配支付，而且有一定程度的自由裁量权，可以根据实际情况，自由决定某一年度的支配比率。比如，在初期由于大量佣金费用损耗，可以宣布派发很低红利，而到期末利润累积后，才进行高额派发，又或者可以根据未来的收益预期，平滑地逐年宣告红利。甚至先行派高红利，然后逐年减少，（比如2007）相对来说，前者比较保守，即基于赚多少再决定派红利，后者比较、甚至非常激进，因为先行宣布高红利，日后万一收益不佳，便有可能无法维持此种派发，而宣告了的，则不能反口。

但从市场竞争角度，如果对手派很高红利，比如新华、泰康，而国寿却只宣告派很低红利，有可能影响后续承接保单。国寿2007的红利支付，便是先根据当年的投资收益，宣告派高红利，采用的正是比较激进的策略，也是和同行竞争的跟随大市策略。这一方面可见市场竞争的剧烈，也可见杨超团队魄力。

所以，不能动辄以 保守 去形容国寿，要具体问题，具体分析。从市场竞争角度，如果竞争对手不惜以本伤人，就很可能导致全行业出现劣币驱逐良币，就像富士康彻底做残了电子代工业一样。（又或者以保险业自身的例子，相互保险制，实际彻底拖低了产险行业的利润。）而从前面指出的，国寿的转型，也说明了国寿并非麻木不仁，而是积极应付市场竞争。

这一部分应付保户红利在《利润表》上所列出，但实际上尚未派发出去的部分，即记账客户所有，减去已经派出的现金部分后，剩余部分，累积起来，记账在负债表上，为 应付保户红利，作为一项负债。资金仍然在国寿手上运营，所谓 负债 和 应付保户红利，同样也只是记账。当然，这一记账分别入账在《利润表》和《负债表》，但代表在国寿的账户管理中，已经属于投保人，与准备金不同的是，该部分红利累积负债与投资资产面值浮动相关，因此会随着投资资产的市场价格波动，而在不同时点根据记账日的市场价格，需要实时重估（Mark to Market）。

从这一角度说，从一连串年度看，真正可稽核、而且不需要重述、或者记录浮动的，是每年的现金支出。而应付红利负债、利润，甚至某一时点的资产面值，实际上均是记账。这也是笔者在《上卷》一开始便采用《现金流量表》数据先行讨论的原因。因为该部分数据的使用，可以大幅度的减少追溯重述的工作量，以简化问题。令到投资者分析问题时，立刻能够抓住焦点，而非追求及其细致的精确。

《上卷》写作的目的是从简化角度，指出几个要害问题之所在，因此尽量避开各种重述，减少纠缠于细节的困扰。虽然失之略微粗糙，但却高效。但这并不等于三张表格只看一张，抓住其中几个数据，便可以随便糊弄，而不需要理会其他表格数据。

从分析角度，三张报表环环相扣，在针对具体问题分析时，要针对所需，采纳具体数据，才能拆解出问题。蠢材T，自己不懂，胡乱猜测。又说利润表不用看，只需看负债表或现金流量表，极其偏颇武断，完全不可救药。财务报表的勾稽关系，从不同角度体现了公司的运营，缺一不可。笔者所用财报中的数据，所下的推断和分析，几乎可以说是无一笔不无来历，岂止局限于某张表格！

理论上，由于这种宣告（及未宣告）红利在报表上的可调节性，保险公司确实可以用来调节当期利润，（比如说，国寿2007年可以不派那么高比例红利），但是，当年总红利支付 = 手上累积的分红保单数量 x 每张保单具体所派发红利 而来，保单数量到每年年底时是已知而确定下来，不受保险公司操控的，（而且如同前面说明，越多越好。）保险公司如果要通过 应付红利 这一项目来调节报表利润的话，便只能调节后者，即每张保单的红利派少些。

而所宣告的红利，其来源是逐张保单在当年所实现的净收益，其中又以投资收益为主，（以及未实现的资产公允变动、减值准备等，后者依赖于市场的公允价格变动。见《卷五》）因此，所能派发红利，受实际收益率及资产浮动制约。

特别是，总的红利收益，根据保单设定规则，是需要派发可分配盈余70%以上。实践上，保险公司很可能便只派70%，有时根据市场情况，做特别红利派发。因此，常规情况下，该红利总额，实际源自保险公司的经营收益，后者又由公司运营及投资结果决定。这部分又受保监会监督，（即不能偷鸡，赚了钱不派给客户。最多只是选择按照规则的最下限来派。）因此，国寿所能操纵空间，实际甚低，而且不能长期操纵，更多只是红利派发的先后而已。（而且一经宣告，便不能更改）。所以，不需要去猜测国寿操纵利润，因为，首先，你得有利润可以操纵，其次，还受保监会监管。

在运营上，当市场竞争以分红险保单为主时，年红利宣告多寡，将直接影响运营上后续保单的销售，比如如果2007当年泰康、新华派8%，国寿、平安只派 < 5%，后二者销售便会有问题。实际上，行业的运营，很少能够独行特立，更多是同行互相观望，保持类似的运作。（一个典型，便是2015年中报，几家上市公司的利润预增公告，几乎均是70 - 80%，而2015 - 2016年，国寿和太保，几乎是保持了同样的战略，招聘大量新手从事代理业）。在这数者的制约下，如果以该项目来调节报表利润，并不是一个孤立事情，而是一连串的事件。即是，宣告派发红利，同样是一个一连串事件。

从国寿2007年所宣告的红利看，明显该分配，与股市及债市行情挂钩，而且是出于竞争应战的做法，选择派发高红利。而后续几年，在新的会计准则下，所派发红利则与整体投资收益挂钩。也即是说，不像一些分析者所认为的，国寿可以通过调节该些应付红利支出多寡，来大幅度调节报表利润。在一定极其小的幅度下，是有一些自由裁量权，但不能长期大量的调节该利润，因为受一定的规则制约。

顺便说一句，作为外部分析者，睁大双眼看报表是对的，但动辄以阴谋论，认为公司运营者调节利润，再以诛心之论，寻找邻人之斧，未免可笑，如果抱这种心态，又何必去投资这家报表这么复杂的公司？作为另一面对照的是，夸大自己所投资公司，认为只有这家公司报表是最真实的，全地球其他公司均没这个好，报表都没这个真实，这些均是很可笑的行为。

按照过往（旧）的监管准则，根据保监会规定，保险公司必须提取一项分红保险特别储备，在分红保险账户中逐年累积，用于平滑未来的分红水平。如果期间客户提前退保，比如2005年购买的保单，本来要到2010年底到期，但2007年投保人提前退保，按照多数国家的惯例，只能得到保单中精算演示的 现金价值 而不能得到红利，（但在中国，退保时，有些公司仍然会派发一些属于投保人的红利），理论上，现金价值，代表了寿险保单中可退还的储蓄部分（更具体分析见后）。但这是旧的准则。在国寿的年报中，2006年以后，不再有 分红特储 这一项目，因为 应付红利 负债本身就是记账给客户的分红及累积，而实际派发的现金红利，如同先前所说明，已经提早提取并体现在利润表中。

有时保险公司还多少会分派一点特别退保红利，但对于短期的期交保单来说，早期的销售费用很高，扣除后，所剩无几，投资期限短的话，不太可能有红利。而保险公司在这部分退保的红利返还方面，相对有一些自由裁量权。如果不返还给客户，累积下来的红利部分，与准备金之和，扣减赔付现金价值之后的差额，（有时多，有时不足），会被直接释放到保险公司当年的盈利中去，变成一项 退保盈利。在保险公司呈报给保监会的《损益表》上（这不同于年报的财务报表。），这一项记账为 损益表分红保险特别储备提转差，汇总到《损益表》中的准备金提转差中去。但这也是旧的保监会报表准则，2009年以后的分红险分配表上，也已经没有该项目。

在现金分红形式下，从三差损益角度考察的话，这项退保盈利并没有单列出来成为一项独立的盈利，而常常归入到 费差益 中处理。由于在呈报给公众股东的年报中，比如大陆年报，以财务上的实时收付制为基础，而不是以保单的三差损益为基础，只显示 保费收入 和 退保金，盈利只来自当年收支的差额，退保是一项支出，而不是一项盈利，因此不会出现以保单为基础核算的 退保盈利 这样一项对应于某一具体保单的科目。上述这些项目，只有按照三差损益给保监会的报表，才有所涉及。关于这一问题，在后续进一步讨论 退保 的利润问题时，再行仔细探讨。

以国寿鸿丰上述演示价值而言，按演示保单所演示的红利水平，所保证年度分红和期满收益金，整体年复利率为2.25%，不是很高的数值。在《招股书》第79页 产品定价之预定利率 一项中写道：

本公司寿险产品定价的预定利率，严格执行保监会规定，截止2006年6月30日，本公司提供的寿险产品的平均定价利率是2.24%。

实际上，不止鸿丰，这是几乎所有分红险的平均定价。从此处可以看出鸿丰这一险种的演示保单的定价依据由来。（实际上，这也是所有各分红寿险险种的精算假设基础。所以，这也是笔者说只需看一张保单，而不需要看一堆保单的原因，万法归一～）

同时，从国寿鸿丰一直售卖的稳定性看，其定价假设并没有很大变化，从这一项可以看出，如同前面所说明的，由于保监会规定，因此大部分险种的费率、定价利率是已经受保监会规定所约束。这就是九十年代高息保单带来利差损之后，各保险公司受保监会监管，只能设定一个较低的保底承诺的结果。

即是说，如果根据保单进行模拟精算，最多也只能精算出2.25%这一结果，因为本来的精算就是基于这一设定进行，而搜集保单精算，根本无法得到保险公司的实际盈利，（因为实际盈利是随着经营情况波动，原始的保单是根据假设设计的，如果回到去精算，便只能算出这一2.25%），因此，此种精算，只不过验证了一遍国寿的精算人员，数学有没算错罢了，哈哈～，所以，去推算保单以试图求得保险公司的运营利润，完全是做无用功。实际上最多只能还原得到这一精算假设而已，但这完全没有必要，因为财报中人家已经清楚的告诉了假设条件了。（更何况某某还算错了，连此一基准都没算出来。哈哈哈哈。。）

同时，这种精算并不等于保户的实际收益和保险公司的利润。承诺上被封顶，不等于实际只能派发封顶的红利。承诺是一种隐含法律合约，承诺封顶，只是为了避免法律诉讼，实际派发可以远比承诺的高。比如，如果碰上大牛市的话，投资也可以大得其利，远远偏离原先假设，所以，精算和实际之间，是有一个很大的鸿沟，特别是，乘上几亿张保单之后，数额变得巨大。

比如说，尽管国寿承诺2.5%，国寿鸿丰2007年单年便派了8%。根据保监会的规定，分红险只能以高中低三档进行演示，其中，演示的现金红利累积年不得高于3%。同时，

利益演示应当在显著位置注明该利益演示纯粹是描述性的，不能理解为对未来的预期，以说明分红是非保证的。

这防止了日后可能的法律诉讼。

但尽管如此，一般来说，客户都会隐含的默认，这一演示红利是保底红利。而对于保险公司的经营来说，这则构成一种对客户的隐含承诺软约束，保险公司得努力去利用这笔浮存金进行投资，以在日后回报给客户这个最起码的隐含承诺红利，一旦无法达到，便会引起日后客户在该保单到期后，不再购买新的保单。（更糟糕的是跑去保监会门口去上访，裸奔，这将增加人寿维稳方面的开支。）而行业竞争，客户会很简单直接的比较不同公司分红。如果分红太逊，抢保单便不易，中国人寿在2007年年底派发特别红利的隐含原因之一也是在此。2008 - 2013年这个周期中，由于如同前面所述，绝大部分保单以分红险为主，因此在这个周期，国寿整个运营上的问题核心，也在于分红多少的问题。

由于国寿鸿丰险种为投资型分红险，在香港2007年以前的年报中，按照香港准则，只有保单到期，收益实现时，才入账计算利润，因此，尽管2005年，卖出了大量鸿丰保单，但在香港年报中，只能在附注中，做一个说明，说明该年按人民币计，卖了多少保单。而在给港股公众的财务报表中，该数据既不列入收入，费用也不在当期的收益表中摊销，完全不影响损益表。（只有保单管理费一项影响报表，但该项是通过折算，占盈利比率甚低。）

因此，以往香港的《损益表》，实际上，是一种过去式，显示的是过去的经营。同时，由于佣金在会计制度上进行摊销，所以，反映出来的利润是一种相对稳定的增长。（因此，林sir可以用 PEG 来估值。）反而，按照大陆年报的会计制度，实时收付制，卖出保单作为收入，然后提取相应准备金，有赔付、退保则作为支出，数据连续、清晰、完整。但由于保单期满才完成支付，因此同一张保单的收支间有时间差，收益变成在日后体现，财务上体现为收入的现在式（即实时收付制），和（由于早期的 亏损模式 带来的）利润上的 未来式。→ 所以《二号文》以前，此是大陆和香港报表严重差异之一。前者体现过去，后者体现现在和未来。时间基尺不同，显示出来的数据便有差异，以何种数据和方法，做为估值衡量基础？其差异所在在此。

在年报准则采用《会计第2号》之后，香港年报的会计准则在2009年后转变成为大陆准则，盈利数据大幅变动，并且和以往香港财报的盈利数据大幅不同。对于大陆财报数据，由于会计上的 亏损模式，盈利陆续递减，完全不同于港股过去式的盈利已经摊销的形式。从而，过往，香港财务准则下，方便直接用港股财报，以 PEG 估值。

所以，2007年以前，林sir采用 PEVG 估值的同时，也可以利用 PEG 做比较。但此种 PEG 估值方式，在大陆准则下，则完全无效。（此处是对林sir第二本书中提出的 PEG 估值方法的修正和解释。本文之博大精深，由此可见！）

从此处可以看出，估值方式，是基于具体生意和实际运营、数据基础乃至财报准则而变化的。准则的变化，导致数据不再稳定，如果需要沿袭原来的估值方法，则必须清楚其方法的利弊而加以调整。这种变化，对于绝大部分香港的小散户乃至各类分析师来说，由于教育程度低下，无法准确阐释报表，理解数据的含义，容易产生严重混乱，无所适从，所以，对于公司估价，也是混乱不堪。

Michael Chen 写于2011-9-24，修订于2017/3/18